OPA pourquoi? Et qui décide?

 

 

 

La chronique d’Eric Causin dans la section « Enjeux » de la Libre Entreprise de ce jour appelle quelques commentaires et approfondissements.

 

Tout d’abord sur le plan législatif : s’il est vrai que les principes directeurs de la Directive (2004/25/CE) sont censés protéger l’actionnaire, entre autres par rapport au conseil d’administration, on est encore loin d’une situation où les pouvoirs publics veillent de manière effective au bon fonctionnement du marché à cet égard. Dans l’exemple GDF/Suez, les organes de supervision des marchés devraient être appelés à vérifier si les Membres du CA de Suez (et les banques d’affaires qui cautionnent leur attitude) on effectivement pris en compte les intérêts des actionnaires qui les ont mandatés à cet effet. Quoiqu’il demeurera en la matière toujours une part de jugement subjectif rendant une intervention du régulateur délicate, il n’en reste pas moins vrai que dans ce cas précis il y a suffisamment d’éléments objectifs qui permettent de mettre en cause le jugement apparemment unanime des administrateurs. En particulier la prise en compte de deux aspects semblent avoir été négligée: d’une part l’émergence d’un « actionnaire de référence » (l’Etat français) dans un groupe - à l’actionnariat dispersé - sans qu’il y ait « compensation » financière pour ce qui, de toute évidence, constitue une « nationalisation » partielle de la société ; d’autre part  l’existence d’un conflit d’intérêt entre les rôles de Régulateur et d’actionnaire de référence qu’assume l’Etat français et qui conduira inévitablement à une contradiction entre les principes de base de la Directive et son application.

 

Ensuite, sur le plan des mécanismes de marché : même si sur le plan de l’analyse juridique « c’est à l’actionnaire que revient, lorsqu’il est sollicité par une OPA, le redoutable pouvoir de décider de l’avenir de l’entreprise… », il faut bien reconnaître que dans la pratique les choses sont plus complexes. En effet, notamment dans des situations où le capital est largement dispersé les acteurs de marché, notamment les arbitragistes, deviendront un des facteurs principaux dans le succès ou échec final de l’opération. Ce type d’opérateur, dont l’intervention présente des aspects à la fois positifs et plus controversés, n’a qu’un intérêt purement financier à court terme dans la réalisation de l’opération, à l’exclusion de toutes considérations liées à un projet industriel aussi valable soit-il. Cet état de choses limite dans la pratique le souhait (pieux) de l’auteur de voir l’actionnaire « assumer ses prérogatives et ses responsabilités en âme et conscience ».

 

Comment, dans la pratique, s’adresser à ces problèmes ? Constatons d’abord qu’il serait utile de reprendre à la base le rôle des différents acteurs et en particulier celui des actionnaires. S’il est exclu de remettre en cause le « droit de propriété » de l’actionnaire, il est cependant vrai que tout « droit » engendre aussi des « obligations » correspondantes. Nous avons pu constater les dérives que peuvent entraîner l’exercice de pressions par des actionnaires institutionnels mus sans aucun doute par les intérêts de leurs mandants (pensionnés, assurés, investisseurs) mais ne tenant pas compte nécessairement des intérêts d’autres groupes associés à la vie des entreprises (personnel, clients, fournisseurs). De surcroît, dans le cadre de sociétés cotées, l’actionnaire bénéficie d’un privilège à sens unique à savoir qu’il peut à tout instant vendre sa participation en cas de désaccord avec les orientations stratégiques de l’entreprise. Cette situation impose que l’on se pose la question d’un rééquilibrage entre les droits et devoirs des parties prenantes car la tendance a s’abriter derrière le sacro saint « droit de propriété » a propulsé ce concept à un statut de dogme idéologique peu compatible avec une flexibilité suffisante pour prendre en compte d’autres intérêts tout aussi légitimes.

 

Concrètement, il convient d’éviter des mesures de replâtrage du contexte existant par l’adoption de mesures suscitées par des événements ponctuels comme la proposition (heureusement rejetée par le Parlement Luxembourgeois) d’imposer le numéraire comme modalité exclusive d’OPA dès lors qu’un minimum de 25 % de la société prédatrice n’est pas cotée  mesure qui, en l’occurrence, était destiné, de manière obvie, à bloquer l’OPA de Mittal sur Arcelor.

Par contre, on peut se poser la question de savoir si les modalités du droit de vote des actionnaires ne pourraient pas être revues en fonction de critères objectifs tels que la durée de détention du titre. Ainsi, si tout actionnaire à droit au moins à une voix par action (on ne peut déposséder un actionnaire de ce droit minimum), il serait envisageable que les actionnaires stables puissent exercer plus de pouvoir en se voyant attribuer des voix supplémentaires. Les modalités exactes pourraient, plutôt que d’être imposées de manière uniforme par voie législative, être soumises à l’approbation des actionnaires à l’intérieur d’un cadre législatif général qui interdirait, sous peine de nullité, des modalités débouchant sur des abus. Ce système favoriserait la convergence d’intérêts entre les parties prenantes et l’exercice d’une vraie responsabilité de l’actionnaire dans le développement de l’entreprise ; il limiterait, sans l’éliminer, le poids de l’activité des arbitragistes dans la détermination du succès d’une OPA.

 

Une autre approche, complémentaire plutôt qu’alternative, serait de clarifier le concept de « titres cotés » qui, à la lumière de la Directive sur le Prospectus, demeure très ambigu en Europe. En effet, la Directive n’a pas introduit la notion de titres « enregistrés » mettant sur le même pied tous les titres détenus par les actionnaires (parfois après une courte période de blocage) une fois les titres admis à la cote. Aux Etats-Unis, par contre, seul les titres spécifiquement identifiés par le prospectus lié à une offre peuvent être négociés sur le marché public, le surplus ne pouvant faire l’objet de transactions que suivant une procédure restrictive dite de « placement privé ». Outre la prévention d’abus qui ont sérieusement aggravé les effets de la crise boursière après l’éclatement de la « bulle Internet » en 2002, l’introduction de ce concept pourrait jouer un rôle dans le cadre de la gouvernance d’entreprise et des OPA. En effet, on pourrait considérer comme « admis à la cote » seul les titres ayant fait l’objet d’une offre par prospectus et en plus dont les détenteurs ne sont pas liés au sein de l’entreprise par un pacte d’actionnaires leur donnant collectivement une participation de plus de 25% (minorité de blocage). La limitation de la liquidité de ces titres pourrait aussi être compensée par des droits de vote pluriels comme suggéré plus haut.

 

Pour être efficaces, les aménagements législatifs du type suggéré devraient impérativement être négociés au niveau européen dans le cadre du processus « Lamfalussy » et en coordination avec les autorités américaines dans le cadre du dialogue structuré existant, de manière à assurer la convergence réglementaire des marchés financiers internationaux.

 

C’est aussi la meilleure garantie d’éviter que les tendances protectionnistes et nationalistes qui ont resurgi récemment avec véhémence ne viennent anéantir tous les efforts initiés par le processus de Lisbonne.

 

Bruxelles, le 26/03/06