Les Agences de Notation: un bouc émissaire idéal!

 

Le scénario éculé qui consiste à montrer du doigt les Agences Notation a refait surface de manière prévisible à la lumière de la crise financière attribuée au secteur des prêts « sub-prime ». Comme ce fut le cas lors de turbulences des marchés dans le passé, les plus hautes autorités (dans ce cas la Chancelière Merkel et le Premier Ministre Prodi parmi d’autres) ont mis en cause l’(ir)responsabilité des Agences pour ne pas avoir ajusté leurs notations à bon escient et suggérant qu’ils avaient ainsi induit les acteurs de marché en erreur. Simultanément, nous assistons à des appels pour une réévaluation du marché des notations de crédit y compris l’instauration d’un cadre réglementaire approprié, comme l’indique l’annonce de la Commission Européenne la semaine dernière de se saisir de ce dossier.

 

Avant de considérer l’utilité d’une intervention réglementaire, il convient d’avoir une connaissance exacte du rôle et de la fonction du marché des notations qui est largement méconnu en dehors des milieux professionnels.

 

Une remarque préliminaire à la fois importante et obvie s’impose : la responsabilité pour les excès spéculatifs qui ont conduit à la crise actuelle dans le marché « sub-prime » ne peut, en aucun cas,  être attribuée aux Agences de Notation mais doit être clairement imputée au manque de professionnalisme et de supervision des institutions de crédit dont la cupidité les a conduit à prendre des risques excessifs, souvent en contravention de leurs codes internes de gestion des risques.

 

Dans la mesure ou ce sont des banques qui sont concernées, plutôt que de montrer du doigt les Agences de Notation, il serait plus approprié d’investiguer pourquoi le cadre réglementaire en vigueur (contenu dans les accords de Bâle II) se sont révélés inefficaces. On devrait en particulier se pencher sur la manière dont l’approbation des schémas de gestion des risques bancaires par les Régulateurs a été mise en œuvre et quelles procédures de supervision existent pour en assurer le respect.

 

Les Agences de Notation occupent une position particulière dans les marchés financiers parce que, quoiqu’ils ne soient pas des acteurs actifs, leurs actions peuvent induire d’importantes conséquences. Le fait qu’au cours des cinquante dernières années, elles aient été tour à tour critiquées pour avoir agi « trop tard » (comme dans la crise actuelle) ou « trop tôt » dans d’autres circonstances pour avoir provoqué la faillite (ou en tout cas gravement mis en péril) des grandes sociétés (souvent avec des implications de licenciements importantes dénoncées par les mêmes autorités) démontre que, dans l’ensemble, elles ont probablement rempli leur rôle adéquatement.

 

Il faut se souvenir que les Agences de Notation sont des sociétés privées. Ils manipulent une matière qui a des caractéristiques très spéciales basées essentiellement sur la « confiance » de leurs clients. Cette confiance est construite sur une triple relation :

-          Les Agences doivent projeter des qualités de :

o    « Indépendance » : c'est-à-dire qu’elles doivent être immunisées contre toute forme de pression externe ;

o    « Professionnalisme » : c'est-à-dire qu’elles doivent pouvoir faire état d’une expérience de longue date dans l’évaluation des crédits ;

o     « Intégrité » : cela veut dire que les sociétés se soumettant à une notation doivent avoir une pleine confiance que l’information confidentielle fournie ne sera pas divulguée.

 

-          Le Client (utilisateur) doit comprendre les caractéristiques du produit qui lui est proposé : la notation est une indication de la probabilité de remboursement à l’échéance d’un titre représentatif d’une dette. En aucune circonstance elle exonère le client de son obligation d’exercer son jugement critique.

 

-          Le Client (noté) doit comprendre qu’il est de son intérêt de fournir des informations détaillées et fiables de manière à bénéficier d’une évaluation appropriée des titres émis par les acteurs de marché.

 

Les demandes récurrentes d’intervention réglementaire dans le marché des notations provient du petit nombre d’Agences existantes – largement dominé par les firmes américaines – qui leur donne une image d’exercer un pouvoir exorbitant. Cela soulève aussi la question de leur objectivité, notamment dans les esprits des autorités publiques ainsi que chez les clients notés non américains.

 

La globalisation est un facteur majeur supplémentaire qui rend encore plus difficile la percée de nouveaux entrants dans ce marché. En effet l’interconnexion des marchés rend incontournable l’offre dés le lancement, d’un produit global répondant à des normes d’évaluation standards (ajustés le cas échéant pour tenir compte de spécificités locales). Ceci implique un engagement important de long terme. Il faudra en effet plusieurs années avant qu’une nouvelle société puisse devenir rentable car elle sera obligée d’établir un « track record » pour atteindre la crédibilité indispensable pour justifier les honoraires de notation. Cette situation explique pourquoi des tentatives d’établir des Agences de notation, que ce soit sous l’égide des pouvoirs publics ou d’institutions (banques) qui sont perçues comme ayant des conflits d’intérêts potentiels, n’ont pas eu de suites.

 

Malgré l’existence de cette position oligopolistique, toute forme de régulation de ce marché doit être traitée avec prudence car les remèdes peuvent rapidement s’avérer contreproductifs. En effet, l’indépendance, tant réelle que perçue, est probablement l’actif le plus précieux des Agences et mérite d’être préservée à tout prix. L’imposition de « standards de performance » inhiberait considérablement l’action des Agences et réduirait d’autant la valeur du service qu’elles offrent. Il semble qu’il serait plus sensé de parier sur l’intérêt que les Agences ont de préserver leur réputation plutôt que de tenter de réglementer la « confiance », concept qui se prête difficilement à une telle manipulation.

 

Un autre aspect des notations qui a complexifié la compréhension du secteur, découle de la « référence » aux notations incluses dans différents aspects du cadre général de la réglementation des marchés financiers. Aux Etats-Unis, par exemple, le maintien et la supervision de la solvabilité des intermédiaires financiers requièrent le respect des coefficients de réserves dont le montant est fixé par référence aux notations attribuées aux actifs détenus (au plus bas la notation, au plus haut le coefficient) ; en Europe, la BCE se réfère aux notations pour définir la qualité des titres qui sont admissibles comme garantie pour accéder aux avances de la banque. Cet usage « officiel » des notations a par conséquent conduit à mettre en cause le statut des Agences de notation et la supervision de leurs activités. Cela soulève également la question de la discrimination à l’encontre de titres non notés. Cet aspect spécifique ne devrait cependant pas servir d’excuse pour interférer avec l’indépendance des Agences mais devrait être comprise comme étant un moyen simple, adopté par les Régulateurs, pour faciliter la fluidité des transactions de marché.

 

Conclusion

 

Pour toutes les raisons décrites ci-dessus, il semble difficile d’intervenir dans le marché des Agences de notation que ce soit par la création par décret de concurrents « crédibles », par l’imposition de standards de performance ou encore en assujettissant les Agences à un carcan réglementaire contraignant.

 

Il est probable que les résultats les plus probants seront atteints par une large campagne d’information qui expliquerait l’objet et la valeur ajoutée des notations (l’établissement d’une évaluation objective, indépendante et professionnelle) en même temps que seraient expliquées les limites de la fiabilité qu’il y a lieu d’accorder aux notations dans le cadre de décisions d’investissement. Peut-être que la seule nouvelle obligation qu’il sied d’imposer aux Agences serait limitée à l’impression obligatoire accompagnant chaque nouvelle notation d’un avertissement sanitaire qui dirait : « Les notations ont été préparées dans le respect des standards d’éthique les plus exigeants, une dépendance excessive à leur égard peut sérieusement mettre en péril votre patrimoine ».

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.)

 

Bruxelles, le 20/08/2007