La Crise Financière

Le temps est venu de considérer sérieusement la création d’une Agence Européenne de Réglementation des Marchés.

 

 

Survenant à la suite de la crise du « Subprime », la révélation de pertes spéculatives considérables dévoilées par la Société Générale à Paris a fragilisé encore d’avantage les marchés financiers, compromettant l’efficacité des mesures prises pour contrecarrer une récession dans les économies des pays développés.

 

Bien plus, la baisse des taux directeurs de 1 ¼% par la Banque Fédérale de Réserve américaine, endéans une période de 10 jours, couplée à l’annonce d’un programme de relance économique de USD 140 milliards par le Président des Etats-Unis, a exacerbé la nervosité des marchés, donnant une crédibilité à l’impression que les autorités sont paniquées.

 

Certains des gurus les plus emblématiques, tels George Soros (Libre Belgique du 30/01), considèrent que la situation actuelle représente la crise financière la plus grave depuis la deuxième guerre mondiale! L’opinion publique est déboussolée et la confiance dans les marchés – élément crucial – ainsi que dans la capacité des autorités de gérer la situation s’évaporent rapidement.

 

Face à cette dégradation de l’environnement on continue, particulièrement en Europe,à nous abreuver d’une série d’incantations éculées demandant plus de « responsabilité » et de « transparence », appelant à un renforcement de la « réglementation » et des « contrôles », condamnant la « spéculation » et « l’âpreté au gain », tout en reportant l’attention sur des problèmes induits – quoique politiquement sensibles – tels que l’ « ingérence politique » dans l’économie de marché, que ce soit pour protéger l’emploi, éviter des conséquences, jugées indésirables, d’opérations de sauvetage hypothétiques ou la transgression des règles européennes de libre concurrence. Le traitement  des questions de base est aussi affaibli  en ressuscitant le vieux débat sur le fonctionnement de la BCE ; ceci est particulièrement contreproductif dans une période ou la Banque représente un des rares points d’ancrage stables et crédibles, capable de jouer un rôle significatif dans la restauration de la confiance.

 

Les médias, poussés par l’audimat, mettent  en exergue les dissensions politiques et analysent, ad nauseum,  les aspects frauduleux et pénaux. Les tentatives de comprendre et d’expliquer les causes sous-jacentes à la crise sont rares comme le soulignait à bon escient le Professeur Duhamel dans l’émission du très populaire « Politiquement Show » sur LCI le 30 janvier.

 

Il ne fait aucun doute que la globalisation de l’économie mondiale, et en particulier des marchés financiers, a contribué  à engendrer simultanément une période de croissance économique exceptionnelle et une interdépendance accrue – et donc aussi  une plus grande vulnérabilité – des acteurs économiques.

 

Durant cette période, tous les facteurs ayant contribué à la mise en place de cette construction complexe n’ont pas suivi le même rythme de développement. L’intégration économique au sein de l’Union Européenne, la mise en œuvre réussie de l’Euro, l’extension du cadre réglementaire (Processus Lamfalussy et Plan d’Action pour les Services Financiers) ainsi que la mise en place d’un dialogue structuré entre l’UE et les Etats-Unis concernant les normes comptables ou la réglementation des marchés constituent, sans aucun doute, des avancées importantes. Elles n’ont pas suivi le rythme des progrès techniques dans les communications ou celui, spectaculaire, des innovations de produits financiers qui ont déferlé sur le marché, sans parfois qu’on en ait saisi toutes les implications pour la stabilité du système financier. Une confiance excessive mise dans des outils de gestion sophistiqués, (développés et maîtrisés par une poignée d’experts), qui se sont révélés parfois conceptuellement erronés ou ont servi de paravent à des comportements inadaptés,  imprudents voir frauduleux, sont les ingrédients qui ont conduit à l’éclatement de crises de plus en plus fréquentes. Leur impact a tendance à augmenter à la mesure de l’interdépendance des acteurs rendus solidaires, parfois à leur insu, au travers des flux toujours croissants de capitaux qui circulent à la vitesse de la lumière dans les réseaux électroniques mondiaux.

 

Les Conseils d’Administration et la haute direction des institutions financières ne maîtrisent souvent plus la gestion des risques pris sous leur responsabilité, et même s’ils en sont capables, ils sont à la merci des comportements de tiers en cas de problème systémique.

 

L’assèchement du marché interbancaire, conséquence de la fermeture du marché américain des billets de trésorerie (Commercial Paper) qui constituait le pilier du refinancement des portefeuilles d’obligations immobilières « Subprime » est un exemple typique d’une telle situation. Elle s’est développée avec le support et la connivence des intermédiaires financiers, par un usage abusif des notations sur produits structurés et par le système réglementaire américain basé essentiellement sur le respect des règles (« rule based ») qui favorisent le contournement des garde-fous prudentiels.

 

En l’occurrence, le système réglementaire européen basé sur les « principes », sensé responsabiliser davantage les acteurs, a été incapable d’empêcher la contamination du phénomène du « Subprime ». En effet, le rôle des institutions européennes se trouvant en aval du processus, les faiblesses structurelles inhérentes au secteur du prêt immobilier à risque américain, s’étaient déjà largement disséminées.

 

Pour éviter un gel complet du marché interbancaire, les autorités monétaires de chaque côté de l’atlantique ont été contraintes d’intervenir en mettant, à plusieurs reprises, des montants considérables de liquidités à la disposition des banques asphyxiées par un manque de financement alternatif. Se produisant juste au moment où la crainte d’une recrudescence de l’inflation devenait palpable, les responsables de la politique monétaire se sont trouvés dans une position très inconfortable, acculés à faire des choix entre les impératifs immédiats (fournir des liquidités – baisser les taux) et les conséquences à plus long terme (inflation et son cortège d’effets négatifs). C’est donc sans surprise qu’après la courte embellie provoquée par l’intervention des Banques Centrales, les marchés ont rapidement gommés son impact d’autant plus que l’attitude des deux Banques Centrales principalement concernées a révélé une appréciation fondamentalement différente des priorités (relance de l’économie aux Etats-Unis – position de fermeté sur l’inflation en Europe).

 

C’est dans ce contexte que la révélation des pertes massives de la Société Générale dans ses activités de marché pour compte propre a frappé le marché de plein fouet, aggravant de manière significative la fragilité de l’environnement financier.

 

Ce n’est pas le montant absolu de la perte qui en constitue l’aspect le plus important. En effet, un montant d’€5 milliards, quoique nullement insignifiant, ne devrait pas conduire l’institution à annoncer une perte pour l’exercice 2007, pour autant que d’autres pertes, non encore avouées, ne viennent encore grever le résultat d’exploitation.

 

Il y a cependant un impact politique immédiat désastreux, en particulier en France, dans la mesure où cette perte au sein d’une  institution privée est équivalente à elle seule au tiers du programme de relance fiscale mise en œuvre par le Gouvernement français au lendemain des élections présidentielles de 2007. Cet aspect des choses nécessite une gestion extrêmement prudente pour éviter que des mesures à court terme, prises sous la pression d’une opinion publique déboussolée, ne conduise à ce qu’on jette le bébé avec l’eau du bain. 

 

Par contre, il y a plusieurs questions d’importance cruciale qui doivent trouver des réponses urgentes :

-                          Comment a-t-il été possible de bi passer les contrôles internes de la Banque, y compris les procédures comptables, de gestion des risques et de supervision opérationnelle ?

-                           Pourquoi est-ce que la transgression des règles internes n’a  pas été détectée par les réviseurs et les régulateurs ? Leur responsabilité est-elle engagée ? 

-                          Si une telle situation peut survenir à la Société Générale, banque jouissant d’une excellente réputation, comment peut on s’assurer que le système financier dans son ensemble est robuste ?

-                          Comment protéger le marché et le système financier des conséquences systémiques de tels événements ?

-                          Qui, à l’intérieur de l’Eurozone est responsable pour gérer une telle crise. Y a-t-il des procédures adéquates en place ?

 

Il est important d’analyser les effets cumulatifs potentiels de la superposition des crises du « Subprime » et de la Société Générale et d’en tirer les leçons pour l’avenir.

 Une question clef qui doit se poser est : Est-ce que ces problèmes doivent – et peuvent – être résolus de manière efficace par un renforcement de la réglementation ? S’il est vrai qu’il est toujours possible d’améliorer les règles, il apparaît qu’au sein de l’Union Européenne, la difficulté principale se trouve au niveau de la mise en œuvre, la supervision et la capacité de faire respecter les règles existantes. Ce problème découle de deux facteurs complémentaires principaux :

-                          D’une part un manque criant de ressources tant humaines que financières à la disposition des Régulateurs. Dans l’incapacité de recruter le talent et les compétences nécessaires pour se maintenir au courant et à la hauteur de l’innovation financière, les Régulateurs se trouvent dans l’impossibilité d’entreprendre les vérifications nécessaires pour s’assurer du respect de la réglementation en vigueur. Cette situation engendre un sentiment d’immunité de la part des institutions financières, renforcé par le fait que les poursuites judiciaires éventuelles sont déférées aux tribunaux nationaux déjà surchargés et à qui l’on demande de surcroît d’appliquer des lois qui, la plupart du temps, n’ont pas été conçues pour traiter ces matières. Obtenir des condamnations en Europe est aléatoire, contrairement à la situation aux Etats-Unis.

-                          D’autre part, malgré les avancées dues à la mise en œuvre du Plan d’Action pour les Services Financiers, le maintien , au niveau des Etats membres, de la supervision et de la répression des abus du secteur est en contradiction fondamentale avec la nature transnationale des marchés .

 

Il est obvie qu’au sein du Marché Unique européen, les procédures opérationnelles, les règles d’éthique et de gouvernance, la supervision tant interne qu’externe et la répression des abus du secteur financier devraient faire l’objet de lois et règlements décidés de préférence au niveau européen (mais au minimum au niveau de l’Eurozone). Seule cette façon de procéder est raisonnable et permet de tenir compte des conséquences transfrontalières inévitables de toute crise financière sérieuse. Elle assure aussi que les responsabilités des autorités chargées d’y faire face soient clairement établies.

 C’est pourquoi, après  avoir accepté, depuis la création de l’euro, de vivre avec le très ingénieux – et à l’époque politiquement correct – Processus Lamfalussy, il est maintenant urgent de prendre le taureau par les cornes et de créer un équivalent européen au « Securities and Exchange Commission » des Etats-Unis. 

Les craintes, plus que justifiées, des citoyens européens quant à  la capacité des autorités prises individuellement au niveau des Pays Membres de maîtriser la fiabilité des marchés nationaux, offrent une opportunité unique de mettre en chantier un nouveau chapitre de l’intégration financière dans la foulée du nouveau Traité. Ainsi l’Union se doterait des instruments nécessaires pour défendre de manière cohérente ses intérêts tant économiques que financiers sur l’échiquier mondial. Il est urgent de prévenir un effondrement du système financier et d’instaurer des mécanismes capables de gérer efficacement les crises du futur. L’évidence de ce qu’il n’y a pas d’alternative crédible devrait convaincre les eurosceptiques les plus endurcis.

 

Combiner les ressources (inadéquates) de l’ensemble des régulateurs nationaux améliorerait l’efficience même si des ressources supplémentaires considérables demeurent nécessaires. La préservation du savoir-faire accumulé au cours du temps par les Agences nationales de régulation devrait être assurée en créant un système sur le modèle de la BCE, transformant le Comité Européen des Régulateurs de Marché (CESR)  en Conseil des Gouverneurs de la futur Agence Européenne. A l’instar de la BCE, l’Agence devrait jouir d’une autonomie fonctionnelle. Elle devrait être dotée de pouvoirs étendus d’investigations et d’ordonnance ainsi que d’un pouvoir répressif contraignant tout en réservant à la Cour de Justice Européenne, l’exclusivité de la juridiction pénale, cette dernière devant être gérée par une section spécialement constituée à cet effet.

 

Dans le cadre du processus de négociation, qui prendra du temps étant donné la complexité des matières traitées, il faudrait envisager un complément de législation destiné à protéger le public de comportements irrationnels en exigeant, au sein des groupes bancaires, une scission claire des activités de banque d’affaires et de marché au travers de filiales juridiquement distinctes, comme c’est le cas aux Etats-Unis depuis que la protection du Glass Stiegel Act a été supprimée. La mise en œuvre de ce type de réformes devrait très largement contribuer à restaurer la confiance et  permettre aux marchés de remplir leur fonction indispensable de financement de l’activité économique.

 

La Commission Européenne, soutenue par les chefs de Gouvernement réunis récemment à Londres par le Premier Ministre Gordon Brown, devrait prendre l’initiative de proposer au Conseil Européen économique du printemps, la création d’un groupe de sages sur le modèle de la Commission Lamfalussy dont le secrétariat serait assuré conjointement par les DG ECFIN et MARKT. Son mandat devrait inclure une évaluation fouillée des avantages et inconvénients d’établir un Régulateur financier unique au niveau européen ainsi que des propositions concrètes concernant sa faisabilité et mise en œuvre.

 

Une telle initiative pourrait fédérer l’ensemble des Etats Membres autour d’un projet visant à apporter une contribution durable à la stabilité du système financier. Elle servirait aussi à apaiser les frustrations de ceux qui ont été exclus du rendez-vous londonien. Refusant de saisir cette opportunité, on ne fait que reporter des mesures nécessaires jusqu’à  la prochaine crise – plus profonde encore –  et dont il pourrait être beaucoup plus difficile de sortir, mettant ainsi en péril la survie de la monnaie unique si ce n’est celle de l’Union Européenne elle-même.

 

Un leadership fort, étayé par une volonté politique sans faille capable de dépasser les intérêts  nationaux mesquins, s’impose de sorte que les bienfaits de l’intégration européenne qui a assuré aux citoyens cinquante ans de paix et prospérité ne soient pas dilapidés.

 

Formons le vœu que nos autorités politiques se montrent à la hauteur du défi.