Comment apaiser la turbulence du marché de la dette des pays membres de l’U.E.M.?

 

La rapidité avec laquelle les marchés ont évacué le contenu du communiqué de l’ECOFIN du weekend dernier n’a rien de surprenant. Comme explicité dans ma récente analyse, il posait plus de questions qu’il n’apportait de réponses, ajoutant aux incertitudes et contribuant à alimenter un scénario négatif auto-réalisateur.

 

Il est urgent d’arrêter cette « déglingue » et d’imprimer un cercle vertueux au déroulement des évènements qui influencent le marché. Pour inverser la tendance, il faut gérer en parallèle plusieurs questions pour dégager un chemin cohérent et crédible.

 

La première concerne la « structure de crédit » de(s) l’instrument(s) à activer pour apporter une aide financière aux membres de l’UEM qui en font la demande.

 

J’ai déjà attiré l’attention sur les failles de la structure du Fonds Européen de Stabilité Financière («  FESF ») qu’il y a lieu d’amender sur trois points principaux :

 

-          Sa durée : le mécanisme doit être rendu « permanent ».  L’ECOFIN s’est déjà rendu à cette évidence mais, au lieu d’envisager de différer la mise en œuvre  jusqu’au30 juin 2013, le mécanisme doit être rendu opérationnel dès que possible. Ceci implique un accord global qui apporte des réponses précises à toutes les questions tant politiques que techniques en suspend.

 

-          Sa solvabilité : Malgré le fait qu’il a obtenu une notation AAA sur base de sa structure de garantie actuelle, les Agences de Notation s’interrogeront sur un abaissement de la notation, une fois qu’un montant relativement significatif d’emprunts aura été émis, à moins que des rehaussements supplémentaires ne soient fournis. Ceci découle de la nature « parallèle » (et non conjointe) des garanties des Etats-Membres de l’UEM qui implique que seule une partie de chaque émission s’appuie sur la notation AAA des garants (Allemagne, France, Pays-Bas, Autriche et Finlande). Comme la notation est sensée refléter le degré de risque attaché au service ponctuel en intérêts et capital de la dette concernée, il s’ensuit qu’elle ne devrait jamais être supérieure à celle du chaînon le plus faible (en l’occurrence A- pour le Portugal), ajusté pour les rehaussements (en l’occurrence une marge supplémentaire de 20% en plus des engagements primaires des Etats).

 

Il est cependant fondamental que tant le FESF que le mécanisme permanent qui lui succédera, bénéficient d’une notation AAA incontestable. Cela suppose l’existence d’une garantie « conjointe » qui peut être assurée soit directement par les Etats Membres de l’UEM (si l’Allemagne l’accepte), soit indirectement ; une garantie indirecte peut s’envisager par l’intermédiaire d’une garantie budgétaire de l’UE, qui bénéficie « par construction » d’une garantie solidaire des Etats Membres de l’Union, ou préférablement – comme suggéré déjà antérieurement – en intégrant le FESF au groupe de la BEI dont la structure crédit (implicitement garantie par les 27 Etats actionnaires) et l’acceptation de ses titres par les marchés sont déjà solidement établies.

 

-          Sa taille : La nervosité ambiante des marchés est aussi alimentée par l’hypothèse que, si le FESF était appelé à soutenir l’Espagne, sa taille actuelle pourrait se révéler insuffisante, obligeant les Etats-Membres à trouver une nouvelle fois une parade « ad hoc ». Si l’expérience du passé peut servir de guide, il est à craindre que cela engendrera de nouveaux tests de la volonté politique ultime des Etats Membres à protéger l’UEM. Il incombe donc aux participants de souscrire à un engagement clair et irrévocable pour assurer la pérennité de la monnaie unique (l’Euro est sans conteste un énorme succès). Pour y parvenir, la taille initiale du nouveau mécanisme devrait être porté à entre € 1,5 et 2 trillions. Comme les Etats Membres sont appelés à approuver le montant et les conditions de chaque nouvelle opération de soutien, ils restent parfaitement maîtres des montants engagés. Pour rassurer les marchés, le mécanisme pourrait prévoir une clause de révision de sa taille dès que 2/3 de ses moyens auraient été engagés.

 

La deuxième question a trait aux conditions « purement financières » qui s’appliquent aux fonds avancés aux pays en difficulté (par opposition à la conditionnalité économique, fiscale et budgétaire).

 

Il n’y a aucun doute que le marché analyse avec un grand scepticisme la capacité des Pays Membres les plus faibles à restaurer l’équilibre de leurs finances publiques si le taux d’intérêt du refinancement de leur dette est jugé excessif. Ainsi on se trouve à l’origine d’un cercle vicieux qui dérègle les marchés : des taux élevés de refinancement impliquent des mesures d’austérité budgétaires supplémentaires qui retardent l’amélioration de la conjoncture économique (notamment l’emploi) laquelle, à son tour, crée des tensions sociales reflétées dans l’accroissement des primes de risques jusqu’au point où le marché juge que cette situation ne peut perdurer.

 

Il est vrai qu’on peut prétendre que, à cause des incertitudes ambiantes, les marchés ont forcé les primes de risque à des niveaux déraisonnables. Ceci, cependant, ne sera inversé que si l’investisseur est convaincu que l’emprunteur a la capacité de faire face à ses obligations à terme. Réduire le coût « prohibitif » du refinancement est un facteur essentiel pour résoudre cette question de  « charrue et de bœufs » qui conduit des  investisseurs « conservateurs » (Fonds de Pension – Assureurs – Fonds de Placement) à rééquilibrer leurs risques à l’égard d’émetteurs Souverains, ce qui aggrave considérablement la pression exercée par les « spéculateurs » sur la volatilité des marchés.

 

Il devrait donc être obvie que c’est l’intérêt même des garants du mécanisme de stabilisation (et de l’Allemagne en particulier) d’accepter que les prêts accordés le soient à prix coûtant (augmenté d’une très faible marge) pour réduire au maximum la probabilité de recours à leur garantie. Cette formule a été depuis longtemps la règle pour les prêts accordés par l’UE pour l’Assistance à la Balance des Payements ou les prêts Euratom. Une adoption de cette la pratique, malheureusement inappliquée dans les cas grecs et irlandais, serait un premier pas à l’établissement d’un cercle vertueux permettant la réduction des déficits budgétaires. Une décision sur ce point est urgente car plusieurs pays de l’UEM s’approchent de la limite où leurs coûts de financement deviennent prohibitifs, incitant les marchés à exiger des primes de risque de plus en plus élevées ; cela serait aussi la démonstration (plutôt que de grands discours) de la solidarité des Etats Membres.

 

A la suite d’une telle mesure, on pourrait espérer inverser progressivement la tendance à l’élargissement des primes qui affectent diversement l’ensemble des émetteurs Membres de l’UEM. Il n’est guère envisagé – ni approprié – que les primes se contractent au niveau absurdement bas atteint durant les premières années de l’UEM ; il faut plutôt viser l’établissement d’une « courbe des primes » qui reflèterait de manière plus adéquate le standing de chaque Etat Membre, tout en prenant en compte l’existence d’un mécanisme européen de soutien à la fois crédible et invulnérable.

 

La troisième question concerne la transparence du risque crédit « souverain » associé aux portefeuilles des banques.

 

La relation incestueuse, révélée par l’engagement des Pays Membres de l’UE d’éviter la faillite de leurs banques dans la foulée de celle de Lehman Brothers, a débouché sur une situation insoutenable par laquelle banques et Gouvernements sont devenus inextricablement interdépendants pour leur survie respective, comme le cas irlandais en a fait la démonstration.

 

Il faut donc rapidement résoudre le problème posé par l’asymétrie de l’engagement des Gouvernements d’assurer les dépôts d’une part et le total des engagements des banques qui, dans certains pays, dépassent largement le PNB (Grèce, Irlande, Belgique) de l’autre. Plutôt que de résoudre le problème en prêtant directement aux Gouvernements (Irlande ou, le jour où se posera la question, Espagne, Portugal ou Belgique) de façon à leur permettre de recapitaliser leurs banques, il serait, peut-être, plus approprié d’envisager la création d’un « mécanisme indépendant de stabilisation des banques », distinct de celui de stabilisation de la dette publique décrit ci-dessus. Cela aurait l’avantage supplémentaire de diminuer la pression du secteur des assurances sur le marché secondaire de la dette souveraine,

 

Ce mécanisme doit également bénéficier d’une garantie solidaire de l’ensemble des pays de l’UE. Cependant, la mobilisation de ses ressources pourrait être subordonnée à une restructuration de la dette des banques recapitalisées qui inclurait – comme les allemands le souhaitent – une participation des créanciers privés sous forme de  rééchelonnements, de réduction du principal ou encore de conversion de dette en capital. Cette solution éviterait la participation des créanciers « privés » à d’éventuelles restructurations de dette souveraine, comme envisagée par l’ECOFIN après 2013, qui a été très mal reçue.

 

Cette approche diminue le risque de « polluer » le secteur de la dette souveraine avec les problèmes liés au secteur bancaire. Un aspect de ce mécanisme pourrait inclure la création d’une « Plateforme Centralisée de Règlement » du marché interbancaire, comme je l’avais déjà proposé fin septembre 2008 dans mon article « « La Crise Financière : Comment structurer une solution à l’échelle de l’Union Européenne » 

(http://www.paulngoldschmidt.eu/Economic%20Web/La%20crise%20financiere%20(comment%20structurer%20une%20initiative%20europeenne).htm).

 

L’action de la BCE assure le mécanisme de transmission par lequel l’équilibre instable perdure, du moins temporairement. Cela se traduit par une politique basée sur trois principes :

 

-          Satisfaire, sans limites, les demandes de liquidités du secteur bancaire (notamment des banques exclues du marché interbancaire encore très étroit) et,

 

-          Appliquer une politique accommodante en matière de nantissement où, à l’encontre de toute analyse crédit rationnelle – mais pour des raisons politiques très compréhensibles – on maintient la fiction que tous les titres de dette souveraine de Pays Membres de l’UEM sont éligibles pour sécuriser les avances au secteur bancaire.

 

-          Intervenir directement sur le marché secondaire de la dette souveraine de manière à éviter les écarts brutaux de cours.

 

Pris dans son ensemble, cette politique est équivalente à une forme d’ « assouplissement monétaire quantitatif » où l’intermédiation des banques rend opaque la réalité économique sous-jacente qui correspond à des achats directs de dette souveraine à leurs émetteurs, comme le fait ouvertement la Banque de Réserve Fédérale aux Etats-Unis.

 

On doit cependant insister sur le fait que la BCE n’a pas le choix, si elle veut éviter l’accusation de provoquer une nouvelle crise systémique. Il convient, par conséquent, que la BCE mette tout le poids de son autorité derrière le processus politique qui – rétrospectivement – sera la justification du soutien « risqué » qu’elle aura accordé au système. Les déclarations récentes du Président Trichet semblent aller dans ce sens.

 

Une question supplémentaire se pose à propos du Conseil Européen du Risque Systémique (« CERS »).

 

Quand il deviendra opérationnel au début 2011, il est indispensable qu’il prenne en compte le risque systémique associé aux portefeuilles de fonds d’Etat détenus par le secteur bancaire. Ce sera la tâche du CERS de faire aussitôt que possible les recommandations qui s’imposent à l’UE (Conseil – Parlement et Commission), aux Etats Membres ainsi qu’aux trois nouvelles Autorités de régulation/supervision micro prudentielles. Ces recommandations devraient apporter des réponses aux questions soulevées ci-dessus.

 

Il n’y a guère de doutes que la prise en compte du risque systémique, associé à la détention de dette souveraine, aura des implications importantes au niveau de l’adéquation des fonds propres des banques. Une revalidation des « stress tests », qu’elles avaient soi-disant subis avec tant de succès en juillet dernier (en ce inclus les banques irlandaises) sera indispensable. Les besoins de recapitalisation qui en  découleront sont une justification supplémentaire à la mise sur pied du mécanisme de  stabilisation bancaire mentionné ci-avant.

 

Finalement, il sera aussi important de mettre fin à la charade qui consiste à prétendre que la dette souveraine d’un pays membre de l’UEM est – sur le plan structurel – équivalente à la dette d’un pays qui a gardé sa pleine souveraineté monétaire.

 

Conclusion

 

Il y a de plus en plus de voix qui soulignent les choix décisifs auxquels il faut apporter des réponses:

 

-          Soit une attitude de plus en plus introvertie gagne en puissance, s’appuyant sur une grogne sociale compréhensible et aiguillonnée par un sentiment d’injustice et des slogans populistes et nationalistes. Cette tendance déboucherait sur l’implosion de l’UEM et, à terme, sur celle de l’Union Européenne, elle-même.

 

-          Soit un élan déterminé vers une Europe toujours plus intégrée nous procurera les outils nécessaires pour surmonter les difficultés pénibles mais incontournables à rencontrer pour sortir de la crise.

 

Malgré le handicap d’une population vieillissante, la richesse accumulée, le niveau d’éducation de sa population, l’état moins grave de son endettement et de ses déséquilibres budgétaires (comparés à d’autres grands acteurs sur la scène mondiale) permettent à l’UE d’affronter la crise avec confiance. Il n’y a donc pas de raison structurelle pour un Europessimisme, pour autant que l’union intensifie la mise en œuvre des valeurs qui ont présidé à son développement depuis la deuxième guerre mondiale, à savoir : « responsabilité » et « solidarité ».

 

Je partage entièrement l’opinion du Président Barroso qui affirme « qu’il y a plus à craindre du pessimisme des Europhiles que des critiques des Eurosceptiques ». Cela ne doit cependant pas empêcher ceux qui aspirent à un monde plus sure et prospère pour les générations futures, de proposer des solutions concrètes pour favoriser les profondes réformes imposées par les crises financière, économique et maintenant aussi politique. C’est dans cet esprit que j’ai appelé à maintes reprises à l’extension rapide de l’UEM à l’ensemble des Pays Membres de l’Union.

 

C’est seulement au travers de la mise en œuvre de réformes mûrement réfléchies et abouties qu’il sera possible de restaurer la confiance et de mobiliser la dynamique des marchés financiers pour soutenir plutôt qu’anéantir la reprise.

 

Bruxelles, le 4 décembre 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

___________________________________________________________________________________

Tel : +32 (02) 6475310                                                                           e-mail : paul.goldschmidt@skynet.be

Mob.: +32 (0497) 549259                                                                 Web: www.paulngoldschmidt.eu