Le Sommet de l’Eurozone

 

Beaucoup de « Verbiage » – peu de « Substance »

 

Dans un environnement mondial plongé dans des  problèmes politiques, économiques et environnementaux tels que le chaos dans le monde arabe, la recrudescence de l’inflation ou le tremblement de terre japonais, le communiqué diffusé au terme du deuxième sommet des chefs d’Etats et de Gouvernements des pays de l’UEM ne contribuera guère à rassurer les marchés au sujet de la capacité de la zone Euro à faire face efficacement au défi  de la crise de la dette souveraine de ses Membres.

 

En effet, les prises de position des parties à la négociation révèlent un manque total de cohésion et de continuité entre les décisions prises à l’unanimité lors de la première réunion, très réussie, des Chefs d’Etat de l’Eurozone début octobre 2008 (dans la foulée de la faillite de Lehman Brothers) et l’attitude adoptée aujourd’hui par certains des Membres les plus stables de l’UEM.

 

En 2008, l’urgence portait sur la prévention d’une crise systémique du système financier mondial. En conséquence les 16 Membres de l’UEM de l’époque avaient pris l’engagement de ne pas tolérer la faillite d’une de leurs banques et d’assurer chaque déposant à hauteur de €100.000. Ces dispositions ont atteint leur objectif en évitant une panique des déposants. Ainsi, chaque Gouvernement a pu rassurer ses citoyens face aux doutes concernant la solvabilité de nombreuses institutions bancaires et éviter par là même l’effet domino qu’une faillite pouvait engendrer.

 

C’est dans ce contexte qu’au cours des mois suivants, le gouvernement allemand s’est vu dans l’obligation de procéder au sauvetage de plusieurs institutions financières majeures avec les deniers du contribuable, comme ce fut le cas en Belgique, Hollande, France, Irlande, Espagne, et, hors UEM, en Grande Bretagne et aux Etats-Unis. Ce processus a engendré un énorme transfert de l’endettement du secteur financier vers le secteur public, alors que tous les gouvernements étaient loin d’avoir la même capacité de supporter cette charge supplémentaire.

 

Lorsque, deux ans plus tard, éclata la crise de la dette souveraine grecque, suivie rapidement par celle de l’Irlande, les partenaires de l’UEM furent appelés à la rescousse aux côtés du FMI. Au-delà d’une conditionnalité stricte et nécessaire, les bailleurs ont imposé aux emprunteurs de respecter leur engagement de 2008 de garantir la solvabilité de leurs systèmes bancaires respectifs, aggravant ainsi considérablement les difficultés d’une situation déjà largement compromise.

 

Par ce tour de « passe passe », resté largement ignoré à l’époque et soi-disant justifié par la fragilité persistante du secteur bancaire dans son ensemble, les Membres les plus robustes de l’UEM transféraient en réalité aux plus faibles le coût du sauvetage de leurs propres institutions bancaires; ces dernières avaient (et ont encore) des engagements excessifs – résultant d‘une prise de risques irresponsable  – vis-à-vis de banques des pays périphériques les plus vulnérables. Cette interprétation des décisions de 2008 n’avait jamais été l’intention de ceux qui avaient initialement approuvé une garantie globale des engagements bancaires dans le seul but d’éviter l’effondrement du marché financier. 

 

Ceci est particulièrement clair dans le cadre du sauvetage de l’Irlande, où une partie significative de l’intervention (€35 milliards) est spécifiquement alloué à la recapitalisation du secteur bancaire en faillite. Il serait, cependant, plus approprié (et certainement plus équitable) que le coût de la restructuration du secteur bancaire soit réparti entre le gouvernement irlandais, responsable de la recapitalisation, et les créanciers (autres que les déposants assurés) qui seraient appelés à accepter une réduction significative de leurs créances. Dans la mesure ou des banques allemandes, françaises, hollandaises ou autres se trouveraient ainsi mis en difficultés, ce serait, -  conformément aux engagements pris en 2008 – à leurs gouvernements respectifs de les sauver en lieu et place du contribuable irlandais.

 

Reconnaître cet état de choses est la condition préalable à un compromis raisonnable et nécessaire sur le partage du fardeau permettant la résolution de la crise de la dette souveraine. L’ignorer comporte un énorme risque politique compromettant le futur même de l’Union et pouvant créer le chaos au sein des 17 pays de l’UEM.

 

Faute d’un tel compromis, les citoyens grecs, irlandais et portugais seront incités à se révolter contre l’idée même de l’Euro et à jeter ce

bébé encore fragile mais pourtant sain avec l’eau du bain. Il en va de même dans des pays moins directement affectés, où les sirènes populistes qui prônent un retrait de l’Euro, bénéficient d’une écoute grandissante. C’est notamment le cas de la candidate présidentielle Marine Le Pen du Front National en France, qui voit sa popularité croître de jour en jour. Elle capitalise habilement sur les craintes concernant l’inflation, le chômage et l’immigration, persuadant les citoyens, toujours à la recherche d’un bouc émissaire, que leurs problèmes émanent de l’UE et de l’Euro.

 

D’un point de vue rationnel, l’implosion de l’Euro doit être évitée à tout prix comme le répètent inlassablement la Chancelière Merkel et le Président Sarkosy. Malheureusement, il y a un gouffre entre rationalité et politique (comme démontré journellement par le colonel Gaddafi). C’est la raison pour laquelle le long Communiqué diffusé à l’issue du sommet de vendredi n’est qu’une litanie de vœux pieux qui risquent d’avoir des conséquences désastreuses si, comme ce fut le cas pour le Pacte de Croissance et de Stabilité, ils se révèlent sans véritable colonne vertébrale et largement inapplicables.

 

Comment peut-on imaginer que d’ici la fin avril 2011, la France soumette un ensemble d’« engagements concrets » dont certains dans des domaines très controversés et qui doivent être « concrétisés au cours des douze mois à venir »? Soit, si le Président présente un programme bona fide, il offrira à son – peu loyale  - opposition la corde avec lequel le pendre (à titre d’exemple l’engagement des socialistes de rétablir la retraite à 60 ans est en contradiction directe avec la rédaction, pourtant prudente, du Communiqué; on peut douter que cette revendication de la gauche soit sacrifiée sur l’autel de la « convergence » européenne) ; soit, s’il ne veut pas effrayer l’électeur, ses propositions n’auront guère de substance, rendant aléatoire l’utilité de l’exercice.

 

Quant à la Commission, elle se trouvera alors dans une situation intenable et, plutôt que de voir son rôle renforcé comme le souhaite le Président Van Rompuy, elle verra son rôle encore affaibli. En effet, son analyse objective et critique des propositions  sera utilisée comme arme électorale pour porter atteinte à l’image de l’Union en excipant d’une immixtion intolérable de l’Europe dans les affaires d’un pays Membre. Si, d’autre part, elle s’abstient de toute critique sérieuse, elle perdra sa crédibilité et détruira l’efficacité du processus.

 

Considérons brièvement le deuxième volet du sommet consacré au Mécanisme Européen de Stabilité (MES). Le Communiqué réitère les conclusions peu satisfaisantes du dernier Conseil ECOFIN, en confirmant les montants déjà engagés depuis juin dernier, à savoir € 500 milliards, représentant la somme des montants alloués au FESF et MESF. Ceux-ci ont déjà été jugés insuffisants pour rencontrer une demande d’assistance supplémentaire émanant d’un Membre important de l’UEM. (voir ma note ECOFIN FLASH du 15/02/2011)

 

Des précisions supplémentaires sont néanmoins apportées dans trois domaines clefs :

 

-          La structure du capital du MES sera le résultat de l’addition « de fonds propres versés, de capital souscrit et de garanties ».

-          Le MES (et dans l’intérim le FESF)  aura la possibilité « d’intervenir, dans des circonstances exceptionnelles, dans le marché primaire de la dette, dans le contexte d’un programme assorti de stricte conditionnalité ».

-          L’attribution  d’un « statut de créancier privilégié aux prêts du MES ». 

 

Chacun de ces points soulève d’importantes questions opérationnelles et légales sur lesquelles le marché exigera des clarifications rapides si il y a une réelle volonté d’établir le MES sur une base solide et d’éviter ainsi le type d’ambiguïté qui a fait surface lorsque, fin 2010, la capacité d’emprunt réelle du FESF a été révélée. (Dans un souci de concision, la discussion technique de ces trois questions est mise en annexe en version anglaise uniquement.)

 

Conclusion

 

Il reste fort peu de temps d’ici le sommet du 24/25 mars supposé entériner le « Pacte pour l’Euro » et les modalités du « Mécanisme de Stabilité Européen ». Des réponses hardies et claires, confirmées par une démonstration d’une solidarité sans faille sont d’autant plus nécessaires que les incertitudes qui planent sur le monde extérieur auront tendance à exacerber toute interrogation sur la pérennité de l’UEM.

 

Si, une fois de plus, le marché était déçu du résultat, il faudrait s’attendre à une recrudescence de l’instabilité du marché de la dette souveraine des pays de l’UEM.

 

Bruxelles le 14 mars 2011

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

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Annexe

 

Technical Notes

 

 

1.            The capital structure of the ESM is to be composed of “paid-in and callable capital as well as guarantees”.

 

The obvious purpose for strengthening the capital structure of the ESM (relative to the EFSF) is to ensure that the full “borrowing capacity of the mechanism”, i.e. €500 billion, will benefit from an undisputable “AAA” rating.

 

Under the current EFSF arrangements, the effective amount susceptible to benefit from the existing AAA rating is limited to around €250 billion representing the commitments of AAA rated countries including their contractual 20% enhancement.

 

By introducing an additional element of “own funds” in the form of paid-in and callable capital, the amounts taken into consideration for the “AAA” cushion should include: all the “paid in capital”, plus the “callable capital” of AAA rated participants, plus the guarantee commitments of AAA rated members, the sum of which should not be less than € 500billion.

 

This raises the following questions:

 

Is it anticipated, under this new structure, that the 20 % enhancement of the Members guarantee commitments be maintained?

 

Will the EFSF mechanism of “stepping out guarantor” be maintained within the ESM? If so, how is the €500billion to be effectively available? If not what happens?

 

Subject to further clarification, such a structure poses a series of “political questions”. In particular, are “non AAA rated” participants obliged to “pay in” an amount of capital equal to their callable capital and guarantee commitments? Would, as an alternative, non AAA rated Members be obliged to meet a “call” each time their commitments exceeded their “paid in capital”? What happens in case of a downgrade of an AAA rated Member?

 

Depending on the arrangements, some of the weaker Members might be put under severe strain at the time they can least afford it and consider the structure “discriminatory”. The most transparent solution is that the rating agencies disclose in advance their methodology in appraising the credit structure of the ESM.

 

           

2.            The possibility for the ESM (and the EFSF) “to intervene, as an exception, in the debt primary market in the context of a programme with strict conditionality”;

 

The wording of the Communiqué is puzzling: taken literally it seems to imply that the ESM could – exceptionally – subscribe to a new public issue (primary market) of a Member who is already benefitting from ESM assistance (subject to a programme with strict conditionality).

 

What is the purpose of such a curious intervention? It certainly does not replace by any stretch of the imagination the current “temporary” ECB purchase program of EU sovereign debt which consists in making open market purchases (secondary market) of securities of weaker issuers whose debt may be under abnormal pressure. By stabilising the market, the ECB aims at facilitating the continued access to the market by the issuer, thus performing a valuable service.

 

Another question raised by this proposal concerns the coherence with the proposed ESM “preferred creditor status” (discussed below). Indeed, if the ESM subscribes in the primary market to an issue distributed in parallel to other investors, it would seem unacceptable that the ESM would be in a privileged position in case of restructuring, having purchased the securities initially pari passu with other investors. The implication is that it should be made clear that such “purchases” by the ESM do not constitute “ESM loans” and therefore do not benefit from the privileged creditor status.

 

3.      The granting of “preferred creditor status to ESM loans”.

 

The questions raised by this proposal are mainly of a legal nature. The answers to be provided might have a significant impact on the marketability and cost of the sovereign debt of EMU Members, and particularly those facing the most severe indebtedness problems.

 

The first question concerns the “legal base” for such a disposition. Does the Treaty provide the authority to the EU to impose such a privilege and is it opposable to other creditors who might contest it? What is the basis for subordinating this privilege to the IMF’s claims? In this respect I refer to the recent excellent (7th Jan) paper by Citigroup (http://www.nber.org/~wbuiter/DoN.pdf), which addresses this point clearly. I quote hereunder the relevant section:

 

The issue of ‘preferred creditor status’ is also not without ambiguity. First, it is

worth noting that ‘preferred creditor status’ is not a status conferred by law,

Treaty or international agreement, not even for the IMF, which has traditionally

enjoyed preferred creditor status, nor presumably for the ESM. To our

knowledge, the preferred creditor status of the IMF, which is based solely on

convention and historical precedent, has never been challenged in court.

Second, it is not clear why the original rationale that apparently prevented EU

policymakers from requesting preferred or senior creditor status for the EFSF

— that having multiple preferred official creditors would make it less likely that

private creditors will lend to the sovereigns in the future — would no longer

apply. Certainly, in our view, a combination of shielding any debt issued prior to

2013 from debt restructuring (as the five finance ministers of Germany, France,

Italy, Spain and the UK appeared to do on 12 November 2010) and claiming

preferred creditor status for the ESM would make it very difficult for high-debt

euro area sovereigns to access private capital markets once the ESM is in

place. It is therefore just as well, from the point of view of future access by EA

sovereigns to the private markets, that there really is no practical mechanism

for keeping existing sovereign debt (that is, debt issued before the ESM

becomes effective) safe. The fact that most of this debt was issued under

domestic law ensures that it is bound to be at risk whenever the sovereign

encounters debt servicing problems.

 

In light of the foregoing, it seems appropriate that a thorough legal appraisal be undertaken before the European Council decided a measure that might prove unenforceable.

 

 

Brussels, 13th March 2011

 

 

Paul N. Goldschmidt

Director, European Commission (ret); Member of the Thomas More Institute.