Pourquoi les Marchés sont-ils déboussolés?

 

Malgré les intentions louables de  rassurer les marchés, c’est le manque de volonté politique des Gouvernements d’une part et de l’autre, les réticences des autorités nationales et internationales d’informer correctement au sujet de problèmes parfaitement identifiés, qui prolongent et intensifient la volatilité des marchés. Des réponses claires doivent absolument être apportées, à tout le moins, aux problèmes suivants:

 

  1. La prise en compte de ce que l’assistance financière à un Etat en général et le traitement d’une restructuration de dette souveraine en particulier, sont des problèmes fondamentalement différents selon qu’un pays bénéficie de sa pleine « souveraineté monétaire » ou non (pays de l’UEM).

Cette question pose un problème « politique » particulier au FMI qui est sensé traiter ses Membres de façon équivalente. C’est pourquoi, j’ai préconisé la fusion des quotas/votes au FMI des pays de l’UEM et une représentation unique au Conseil, comme celle des Etats-Unis.

 

  1. Prendre à bras le corps le problème d’assurer un marché des changes dans lequel l’Eurozone peut défendre l’intérêt de ses Membres sur un pied d’égalité avec les autres grandes puissances économiques, plutôt que de se contenter d’une situation où le niveau de l’Euro est la « variable d’ajustement » de décisions prises par les Etats-Unis, la Chine, le Japon, la Grande-Bretagne etc.

 

  1. La reconnaissance du danger causé par la relation incestueuse entre le problème de la dette souveraine et celui du secteur bancaire (comme le cas irlandais l’illustre parfaitement), et dans laquelle les Banques Centrales jouent un rôle clef dans les mécanismes de transmission, non seulement des liquidités mais aussi de risques qui ne sont pas pris en compte de façon appropriée. Ici encore les considérations politiques jouent un rôle majeur perpétuant, en l’absence de tout argument rationnel, la fiction que la dette des pays de l’UEM est éligible sur pied d’égalité pour le nantissement des avances accordées au secteur bancaire. Cette position paraît difficilement tenable, notamment si, comme le demande Mme. Merkel, le dispositif permanent de restructuration de dette souveraine à mettre en place doit inclure une participation financière de la part des détenteurs privés de cette dette. Par conséquent, au plus on fera de progrès dans la mise en place d’un tel système, au plus s’exercera une pression pour modifier les règles d’éligibilité de collatéral auprès de la BCE. Eviter dans ce cadre une nouvelle crise bancaire est un défi sérieux car les membres les plus faibles de l’UEM sont très dépendants de leurs banques pour le placement de leurs émissions alors qu’en cas de crise, ce sont ces mêmes banques qui doivent être sauvées par ces mêmes gouvernements (Irlande).

 

  1. Reconnaître que l’approvisionnement illimité en liquidités des banques au taux de 1% par la BCE contribue à offrir au secteur bancaire une occasion d’arbitrage  – jusqu’à présent « sans risques » - qui les encourage à investir dans des quantités toujours plus importantes d’obligations d’Etat au lieu de faire des prêts à l’économie dite « réelle » (la facilité de crédit procuré par les l’UEM /FMI à la Grèce permet aux banques d’acheter des bons du trésor à court terme tout en ayant l’assurance que les fonds nécessaires seront disponibles pour le remboursement; il en ira de même pour la dette irlandaise ou pour celle de tout autre pays ayant recours au soutien de l’UEM/FMI). L’aspect qui relève de l’« aléa moral » induit par cette situation est évident.

 

  1. Admettre que la structure de crédit du « EFSF » (European Financial Stability Facility) est viciée. En effet, comment les titres qu’il serait amené à émettre peuvent-ils justifier une notation AAA quand l’engagement maximal (même rehaussé à concurrence de 20%) des garants bénéficiant de cette notation ne couvre qu’environ 65% de chaque opération? Lors de sa mise en place, il était sous-entendu que le montant de €440 milliards – estimé suffisant pour apaiser les marchés – ne serait pas utilisé. Maintenant que le prêt irlandais est sur le point d’être mobilisé, le marché va scruter de plus près les modalités avec potentiellement des conséquences désastreuses : la possibilité d’une révision négative de la notation. Il en découle qu’une solution permanente doit être trouvée et mise en place bien avant le 30 juin 2013, date prévue initialement pour l’expiration du EFSF dans sa configuration actuelle.

 

  1. Accepter que les « stress tests » effectués l’été dernier aient perdu toute crédibilité dès lors qu’il convient de tenir compte de coefficients de réserve à appliquer aux portefeuilles d’obligation d’Etat détenus par les banques. Celles-ci devront soit réduire leurs investissements (créant des problèmes de refinancement pour leurs gouvernements respectifs) ou accroitre de manière significative leurs fonds propres (Basel III). Cela aura des répercussions immédiates sur la capacité de prêt du secteur et le coût du crédit générant des effets négatifs sur les perspectives de croissance.

 

Les marchés vont continuer – sinon intensifier – leurs tests de la volonté et de la capacité de l’UE de défendre l’UEM. Comme l’a souligné le Président Van Rompuy : une désintégration de l’UEM annoncerait celle de l’Union Européenne. La survenance d’un tel évènement, jusqu’à récemment totalement impensable, continuera à gagner en crédibilité, jusqu’à devenir irréversible, à moins que des mesures drastiques ne soient prises dans les plus brefs délais. Cette constatation était à la base de la recommandation, déjà exprimée, d’accélérer l’extension de l’UEM à l’ensemble de l’UE (comme prévue par le Traité), de façon à restaurer la souveraineté monétaire de l’Eurozone. Cela constitue, à mon avis, la décision principale à prendre – en parallèle avec la mise en œuvre d’une coordination économique significativement renforcée –pour réduire les risques d’implosion de l’Union Européenne.

 

Bruxelles, le 24 novembre 2010         

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

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