Propositions concernant l’Etablissement d’un Mécanisme Européen permanent  de Gestion de Crise et l’Emission d’ « Euro Bonds ».

 

Deux dossiers distincts mais complémentaires.

 

  1. Introduction

 

La crise financière qui a débouché sur celle de la dette souveraine de pays membres de l’Union Economique et Monétaire a suscité une profusion de propositions émanant tant de la classe politique que des milieux économiques et financiers. Alors que toutes se veulent constructives, elles souffrent dans l’ensemble d’un manque de précision sur les modalités qui en rendent l’évaluation aléatoire ou font preuve d’une méconnaissance des mécanismes de marché qui les rendent difficilement réalisables.

 

L’objet de l’analyse ci-dessous est d’apporter plus de clarté au débat et de suggérer quelques pistes de réflexion qui supposent une mise en adéquation de considérations de nature « politique », dont il ne faut pas sous-estimer, l’importance, avec les contraintes objectives imposées par les marchés financiers.

 

Analysons en premier lieu la question de la mise en place d’un mécanisme permanent visant à apporter un soutien financier aux membres de l’UEM qui se trouveraient en difficultés.

 

La nécessité d’un tel mécanisme s’est fait sentir dès qu’il est apparu, lors de la crise irlandaise, que les mesures décidées au printemps 2010 – notamment la mise en place pour trois ans du Fonds Européen de Stabilité Financière (« FESF ») – s’avéraient insuffisantes pour apaiser les craintes des investisseurs. Se développa alors un cercle vicieux où, aux questions relatives à la solvabilité de certains Etats et/ou de leurs systèmes bancaires respectifs, vint se greffer le spectre d’une implosion de l’UEM qui, pour la première fois, devenait une hypothèse crédible. Cela soulevait, à son tour, la question de la pérennité de la monnaie unique et implicitement, à terme, celle de l’Union Européenne elle-même.

 

Or, il ne fait aucun doute que les fondements économiques et financiers de l’Euro en tant que « monnaie » ainsi que ceux de l’UEM prise dans son ensemble, sont très solides lorsqu’on les compare avec ceux des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne ou du Japon, trois grands pays qui ont conservé leur entière souveraineté monétaire. Même si en termes d’endettement public ou de déficits budgétaires les « totaux » de l’UEM  ne devraient pas inquiéter outre mesure les marchés, trop peu d’attention a été portée sur le fait que la mise en commun de la souveraineté monétaire de ses membres crée une situation dans laquelle le rapport économique et juridique de leur dette publique à la « souveraineté nationale » est totalement altéré. Les marchés ont été prompts à faire la distinction entre les pays qui ont maintenu le contrôle de leurs politiques monétaires et de « leurs » monnaies nationales respectives et les pays de l’UEM qui, ayant abandonné leur souveraineté monétaire, ont de ce fait perdu le contrôle « politique et financier » de la monnaie « étrangère » (l’Euro) dont ils ont décidé de faire un usage commun.

 

  1. Un mécanisme européen permanent de gestion de crise.

 

Une première question concerne la nécessité de ce mécanisme. C’est incontestablement l’importance primordiale du rôle de la « monnaie » dans toute économie de marché en tant que « mécanisme de transmission » qui impose la nécessité d’en assurer une gestion saine et prudente au bénéfice de l’ensemble de ses utilisateurs; en ce qui concerne l’Euro, il s’agit de l’intérêt « pari passu » des 330 millions de citoyens des 17 pays membres de l’UEM.

 

Alors que la BCE se charge avec succès de préserver la « valeur » de l’Euro qui découle de son « pouvoir d’achat », en maîtrisant, conformément à son mandat, la « stabilité des prix » au niveau de l’Eurozone, il est totalement hors de sa compétence d’influer sur une série d’autres paramètres (tels que taux d’endettement, déficits budgétaires ou compétitivité) dont les déséquilibres intérieurs ou transfrontaliers peuvent gravement affecter la « solvabilité » d’un membre de l’UEM.

 

Il s’ensuit qu’en l’absence d’un mécanisme crédible capable de restaurer la confiance dans les titres de la dette publique des membres de l’UEM, (les rendant comparables à celle dont bénéficient d’autres émetteurs publics), les marchés financiers seront  amenés à pénaliser les émetteurs les plus faibles, compromettant leur accès au marché et donc leur solvabilité.

 

La cessation de payements par un Gouvernement de l’UEM ne doit pas nécessairement conduire à l’implosion de l’UEM - et donc à la disparition de la monnaie unique - mais celle-ci ne pourra être évitée que dans la mesure où l’absence de « contagion » de l’insolvabilité est totalement maîtrisée. Or le partage de la même monnaie et la participation au « marché unique » européen ont créé un réseau extrêmement dense d’interdépendance, tant entre les pays membres de l’UEM et leurs propres systèmes bancaires (étroitement associés à leur financement réciproque) qu’entre l’ensemble des banques de l’Eurozone, comme cela a été mis en évidence lors de la crise irlandaise. La défaillance d’un émetteur « souverain » accroît de façon significative le risque d’un effondrement « systémique » qui rend, ne fusse que la perspective d’un tel scénario, totalement inacceptable pour l’ensemble des participants de l’UEM. Par ailleurs, une sortie « programmée » de l’UEM, que ce soit par le haut ou le bas, générerait des problèmes systémiques de même nature, ce qui en interdit la possibilité.

 

La preuve est ainsi apportée de la nécessité impérative de mettre sur pied un mécanisme permanent d’intervention au bénéfice de tous les membres de l’UEM. Tournons-nous maintenant vers  l’examen des caractéristiques auxquelles il doit répondre.

 

Il y a trois aspects à distinguer au niveau de la crédibilité du mécanisme :

 

-          La crédibilité financière de l’ « Emprunteur », responsable du financement primaire, qui assure l’interface avec les investisseurs (le marché). Sa solvabilité doit être au-dessus de tout soupçon ce qui implique qu’elle soit totalement indépendante de celle du Bénéficiaire final qui – par définition – se trouve en position délicate. De surcroît, ses « obligations » doivent bénéficier nécessairement de la meilleure notation, de façon à ce qu’aux yeux du marché, ils intégreront les critères les plus exigeants d’acceptabilité, bénéficieront d’un marché secondaire liquide et seront acceptables au nantissement auprès de la BCE.

 

-          La crédibilité de la structure qui encadre les prêts de l’Emprunteur aux Bénéficiaires finaux. Il s’agit de la « conditionnalité » attachée aux prêts et du mécanisme de surveillance qui l’accompagne ainsi que les conditions financières qui se rapportent à chaque tirage. Son but est principalement de rassurer les « garants » (directs ou indirects) des emprunts, qui seraient appelés à se substituer au Bénéficiaire final en cas de défaillance de ce dernier.

 

-          La crédibilité des arrangements par lequel l’Emprunteur se finance en cas de défaillance du Bénéficiaire. Il s’agit principalement d’une négociation « politique » qui établit la forme sous laquelle la solidarité entre pays Membres de l’UEM se manifeste en cas de défaillance de l’un d’entre eux.

 

 

Voyons, tour à tour, comment il est possible de concevoir un système qui articulerait d’une manière cohérente les exigences mentionnées ci-dessus.

 

1.      En ce qui concerne la crédibilité financière de l’Emprunteur, la solution idéale serait de transformer le FESF existant en une « Agence de la dette de l’Union Européenne » bénéficiant de sa « Garantie Budgétaire » inconditionnelle.

 

Une telle structure rencontrerait tous les critères énoncés ci-dessus au point de vue de l’acceptabilité des titres par les marchés étant donné qu’elle prévoit « par construction » la garantie conjointe et solidaire de l’ensemble des Pays Membres de l’Union. La solution offre les avantages de la simplicité et de la transparence et, de surcroît, ne nécessite pas un changement du Traité. Elle implique cependant un aménagement des « perspectives financières » qui devront prévoir une « capacité d’emprunt » - révisable - adéquate.

 

Cette proposition pose bien entendu un important problème « politique » car elle sous-entend un accord qui se heurte à deux tabous qui ont été  en partie la cause des structures boiteuses adoptées à ce jour. Le premier de ces tabous concerne la transformation d’une garantie parallèle en garantie solidaire de la part des « garants » actuels de FESF, à laquelle l’Allemagne s’est toujours fermement opposée. Le deuxième serait de faire participer l’ensemble des Membres de l’Union au mécanisme alors qu’il est prévu, au départ, au seul bénéfice des pays Membres de l’UEM, ce qui à ce seul titre devrait susciter une opposition, celui de la Grande-Bretagne en particulier.

 

Sans sous-estimer ces difficultés, il devrait être possible d’y remédier très largement par la structure des deux aspects « complémentaires », cités ci-dessus, nécessaires à la crédibilité de l’ensemble du mécanisme.

 

2.      En ce qui concerne la crédibilité de la structure des prêts de l’Emprunteur aux Bénéficiaires finaux, la « conditionnalité », basée sur le type d’exigences habituelles requises par l’UE et le FMI, devrait être assortie, lors de chaque tirage, de l’émission par le Bénéficiaire au profit de l’Emprunteur d’obligations sérielles « couvertes » correspondant au service de la dette contractée.

 

L’idée de base est que la sécurité additionnelle offerte par des obligations « couvertes » en vertu de l’assignation spécifique et irrévocable de ressources du Bénéficiaire devant servir au remboursement, constitue en soi une importante assurance pour les « garants » et diminue d’autant le risque de voir leur garantie appelée. La contrepartie serait que les conditions financières soient identiques à celles des opérations de financement correspondantes de l’Agence (avec éventuellement une commission d’agence limitée à 0.05%), réduisant considérablement les coûts pour le Bénéficiaire par rapport aux conditions imposées actuellement par le FESF.

 

3.      En ce qui concerne la structure du mécanisme par lequel l’Emprunteur se finance en cas de défaillance d’un Bénéficiaire, il est suggéré que la BCE soit autorisée à « acheter » au pair les obligations couvertes détenues par l’Emprunteur à la veille de leur « échéance ». Ceci permettrait à l’Emprunteur, dans tous les cas de figure, de faire face à ses engagements vis-à-vis des porteurs de ses propres obligations.

 

Dans un tel mécanisme, la garantie apportée par les Membres de l’UEM s’effectuerait au profit de la BCE, indépendamment de celle qui est implicite à la garantie « solidaire » donnée au budget de l’UE. Il serait parfaitement possible de maintenir – à ce niveau – un système de « garanties parallèles » (et non solidaire), limitées pour chaque Etat membre de l’UEM à sa quotte part (sans nécessité du rehaussement actuel de 20%) puisque cela n’affecterait en rien la perception des investisseurs (ou des Agences de notation) concernant la « sécurité » des titres émis par l’Emprunteur.

 

Si ce mécanisme est retenu, il pourrait s’assortir d’un accord portant sur les interventions de la BCE dans le marché de la dette publique de ses membres qui ont récemment fait l’objet de polémiques: par exemple, la BCE pourrait s’interdire d’intervenir dans le marché de la dette publique de tout membre qui aurait eu recours au mécanisme de stabilisation. En effet, puisque la BCE serait contractuellement obligée d’acquérir les « obligations couvertes » émises par le Bénéficiaire au profit de l’Emprunteur, il serait sain de limiter son risque vis-à-vis d’émetteurs, par définition, en situation financière difficile.

 

Une stipulation supplémentaire (incluse obligatoirement dans la conditionnalité des prêts) serait qu’en échange de l’obligation contractuelle de la Banque d’acquérir les « obligations couvertes » des Bénéficiaires, ce soit la Banque Centrale Nationale du pays Bénéficiaire (membre du Système Européen de Banques Centrales)  qui assume la responsabilité de la « supervision » de la « couverture », offrant par ce biais à la BCE une assurance supplémentaire de la bonne fin des opérations.

 

C.    L’émission d’ »Euro Bonds ».

 

Le schéma décrit ci-dessus répond très largement aux critères considérés comme nécessaires pour asseoir la crédibilité pérenne du mécanisme au niveau des marchés ; cela devrait aussi contribuer à la création d’un environnement plus stable pour l’UEM et la Monnaie Unique.

 

Se fondant sur ces prémices, il n’est pas inutile d’envisager la possibilité d’élargir ce mécanisme de manière à répondre à deux objectifs supplémentaires importants : le premier doit apporter une justification à la participation des pays non membres de l’UEM ; le second permet d’envisager la création d’un large marché d’obligations de l’UE (Euro Bonds),  permettant à l’ensemble de ses membres de bénéficier d’un mécanisme financier concurrentiel à celui de la dette publique américaine.

 

1.      Justification de la participation des pays non membres de l’UEM.

 

En échange de leur garantie solidaire du budget de l’Union qui découle du Traité, on pourrait envisager que tous les Membres de l’Union puissent  avoir accès au financement de leurs dettes publiques respectives par l’intermédiaire de l’Emprunteur dans des conditions similaires à celles offertes aux membres de l’UEM. En cas d’utilisation, le pays Bénéficiaire assumerait sa part de garantie du mécanisme vis-à-vis de la BCE et sa Banque Centrale assurerait la supervision de la « couverture » des obligations remises à l’Emprunteur en nantissement dans le cadre de la conditionnalité du prêt.

 

2.      Création d’un large marché de la « dette publique » de l’Union.

 

Plusieurs des récentes propositions recommandant la mise sur pied d’un Mécanisme Européen permanent de Gestion de Crise, stipulent que cette initiative pourrait servir de socle à la création d’un large marché de dette représentative de la capacité d’emprunt de l’Union encore très largement sous-utilisée.

 

Ces titres, appelés de façon générale et quelque peu ambiguë « Euro Bonds ou Eurobonds», ont fait l’objet de divers schémas, certains très détaillés. Cependant, à cause notamment de sérieux doutes concernant leur faisabilité, ils n’ont pas, à ce jour, bénéficié d’un consensus « politique » suffisant pour en justifier l’étude préalable approfondie, incontournable à une mise en œuvre, comme ce fut fait pour la Monnaie Unique.

 

Partant du schéma décrit ci-dessus dans le cadre de l’assistance à des pays membres en difficulté, on pourrait imaginer que le mandat dévolu à l’Agence de la dette de l’Union Européenne (l’Emprunteur) soit élargi pour permettre le financement de pays membres dans le cadre « ordinaire » de la gestion de leurs dettes publiques respectives. Alors que son mandat pour la « stabilisation » serait exercé comme décrit dans la section B ci-dessus, son rôle d’Emprunteur « ordinaire » serait soumis à des contraintes différentes et plus souples évoquées ci-après.

 

Revisitons les trois aspects qui garantissent la crédibilité du système à la lumière de ce nouvel objectif.

 

1.      Il n’y a pas de changements à apporter à la structure de l’Emprunteur qui doit continuer, pour l’ensemble de ses opérations, à bénéficier d’une garantie budgétaire de l’Union.

 

Ceci est indispensable pour assurer la fongibilité, la liquidité et donc l’acceptation la plus large de ses titres par les marchés.

 

2.      En ce qui concerne la structure des prêts de l’Emprunteur aux Bénéficiaires, la conditionnalité attachée serait fonction du respect d’une série de critères inspirés de ceux que sont propose la Commission dans le cadre du Pacte de Stabilité et de Croissance révisé et découlant de la mise en œuvre du « Semestre Européen ».

 

On pourrait se référer à une série d’indicateurs « objectifs » s’appliquant au déficit budgétaire, au taux d’endettement, aux équilibres économiques (compétitivité) etc. dont l’articulation déboucherait « mécaniquement » sur une « notation  de l’UE» graduée de 1 à 3. Cette notation serait attribuée à l’ensemble de la dette du Bénéficiaire et serait révisable périodiquement, et au moins annuellement lors de l’exercice du « Semestre européen».

 

La notation 1, dont les conditions d’attribution seraient plus exigeantes que le respect pure et simple du Pacte de Stabilité et de Croissance, permettrait au Bénéficiaire d’être dispensé de toute conditionnalité spécifique. Il serait néanmoins soumis à l’obligation de « nantir » auprès de l’Emprunteur des titres dont la valeur à l’échéance correspond au service de la dette contractée. Ce nantissement serait « rehaussé » par la mise en place effective d’une « couverture » en cas de « révision » négative de la notation, le Bénéficiaire ayant dans ce cas l’option de s’y soustraire par un remboursement anticipé (assorti, le cas échéant d’une pénalité de réemploi au bénéfice de l’Emprunteur).

 

La notation 2 serait attribuée aux Bénéficiaires qui respectent l’ensemble des conditions du Pacte de Stabilité et de Croissance revisé. La seule « conditionnalité » exigée serait le nantissement d’ « obligations sérielles couvertes » en garantie de l’exécution ponctuelle du service de la dette contractée.

 

La notation 3 s’appliquerait à la dette de tout Bénéficiaire qui serait l’objet de recommandations, procédures ou sanctions prévues par l’exercice du Semestre européen. S’appliquerait alors la procédure complète décrite plus haut dans le cadre du mandat de « stabilisation » de l’Agence, y compris une conditionnalité calquée sur les engagements exigés par l’UE et le FMI dans le cadre de leurs programmes d’assistance.

 

Un tel système de notation, s’il est objectif (la méthodologie appliquée serait rendue publique) et échappe à toute interférence politique, pourrait réduire de manière significative l’impact sur les marchés induit par les changements de notation des Agences privées.

 

Le recours au programme « ordinaire » de l’Agence pour financer la dette publique d’un pays membre serait purement « volontaire ». En principe, les pays qui auraient un accès direct au marché à des conditions plus avantageuses s’abstiendraient, comme c’est le cas aujourd’hui pour l’Allemagne, la France ou de certains autres émetteurs par rapport aux titres émis dans le cadre du Mécanisme Européen de  Stabilisation Financière ou anticipées par le EFSF. On peut néanmoins penser qu’avec le développement progressif d’un large marché pour les titres émis par l’UE, les conditions d’emprunt par l’intermédiaire de l’Agence se révéleront avantageuses pour un nombre toujours plus important de pays membres.

 

3.      Quant à la structure du mécanisme assurant le financement du service de la dette de l’Emprunteur, les propositions concernant le rôle spécifique de la BCE et des Banques Centrales nationales des participants décrites ci-avant seraient d’application.

 

Ceci concerne, notamment, la garantie parallèle des pays de l’UEM, apportée à la BCE, couvrant le remboursement par les Bénéficiaires de leurs obligations, et qui serait étendue à tout membre de l’UE qui participerait au système.

 

D.    Conclusion

 

Ainsi pourraient être réunies les conditions nécessaires à la création d’un large marché des titres de dette de l’Union Européenne, mobilisant dans un cadre transparent et sécurisé la capacité d’emprunt qui reste aujourd’hui encore largement sous-utilisée.

 

Le mécanisme comporte un  « compromis politique »  équilibré qui devrait être acceptable à l’ensemble des pays membres de l’UE. Ils seront, en effet, collectivement et individuellement bénéficiaires d’une assise financière plus solide de  l’Union. La crédibilité de la monnaie unique sera renforcée par la dissociation efficace des questions affectant la « solvabilité » des Etats de celles concernant la pérennité de l’Euro.

 

Il  contribuera aussi à un renforcement considérable du pouvoir de négociation de l’Union au niveau international. Au passage, elle acquerra une indépendance plus grande vis-à-vis d’acteurs (Chine) qui, dans le contexte actuel, pourraient exercer une influence indue si leur position de « créditeur » était utilisée au détriment d’Etats membres individuels.

 

Doté d’un tel mécanisme, l’Union pourrait aussi prétendre à une plus grande influence au sein du G20 et ainsi peser plus efficacement sur la résolution des problèmes liés à la réforme du système monétaire international et à la gouvernance du marché financier globalisé.

 

Bruxelles, le 6 janvier 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

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