Le plan de Sauvetage de l’Euro : une analyse

 

 

Les marchés ont pu pousser un soupir de soulagement lorsque les Ministres de l’ECOFIN ont annoncé dans les premières heures du matin de lundi les grandes lignes du sauvetage de l’Euro proposé conjointement par l’Union Européenne et le FMI. Félicitons tout d’abord les pompiers qui ont déployé les ressources nécessaires pour éteindre l’incendie qui se propageait rapidement à l’ensemble du « Palais de la finance », éliminant – au moins pour l’avenir immédiat – tout doute concernant la volonté politique de défendre envers et contre tout la monnaie unique.

 

Cela étant, un nombre important d’incertitudes subsistent qui ont le potentiel de rallumer l’incendie à brève échéance.

 

En premier lieu la structure du plan lui-même : la contribution la plus importante est constitué par un engagement des pays de l’UEM de fournir des prêts bilatéraux ou des garanties à hauteur de € 440 milliards. Il n’y a aucune indication du montant des engagements souscrits par de pays membres individuels de l’Eurozone de procurer cette somme astronomique et il est difficile de concevoir que les pays qui ont vu leurs dettes publiques attaquées (Portugal, Espagne, Italie, Irlande et Grèce) puissent participer à cet effort.  Ceci concentre la charge sur les onze Membres restant, ce qui – après le soulagement initial – conduira immanquablement à des contestations au niveau national. Des prêts bilatéraux (même s’ils font l’objet d’une certaine coordination) sont le matériau par excellence qui est de nature à engendrer des tensions tant sur le plan intérieur que sur le plan intra-communautaire, comme cela a été démontré par les élections en Allemagne ce weekend dernier ou encore les réactions violentes de la population grecque suscitées par les conditions draconiennes associé à leur plan de sauvetage. Des accords bilatéraux conduiront inévitablement à une discrimination quant aux taux d’intérêt et à la conditionnalité contraire à l’objectif de solidarité dont la perception est une condition sine qua non du retour de la confiance dans la monnaie unique. Ces incertitudes sont précisément les ingrédients dont se régalent les sceptiques qui seront tentés, une fois encore, de mettre la solidité du mécanisme à l’épreuve.

 

Une solution plus transparente et plus efficace (que j’ai recommandée depuis des mois), aurait été d’augmenter le montant de la ligne budgétaire « d’assistance à la balance des payements » de €50 à € 500 milliards et d’inclure l’ensemble des pays membres de l’UEM dans les bénéficiaires potentiels. Comme il s’agit essentiellement d’un mécanisme de « transit », il devrait être possible d’exclure ce montant des contraintes imposées par les « perspectives financières. Un tel mécanisme unique et transparent qui bénéficierait de la garantie individuelle et conjointe de l’ensemble des Pays Membres de l’UE (ce qui empêcherait la Grande-Bretagne de s’y soustraire) serait de nature à calmer les appréhensions des marchés. La justification d’une telle structure réside dans le fait que l’ensemble des Pays Membres peuvent bénéficier du système ; de surcroît, la stabilité de l’Eurozone est dans l’intérêt de tous car le marché unique constitue le principal débouché industriel et commercial pour chacun d’entre eux ; ils ont donc un intérêt évident à soutenir cette initiative. Bénéficiant d’une notation AAA – pour l’instant incontestable – ce « Programme Communautaire » devrait procurer le financement le plus compétitif disponible sans porter d’avantage atteinte à la capacité d’emprunt déjà largement restreinte de plusieurs Etats Membres.

 

La deuxième question que soulève le communiqué de Bruxelles a trait aux conséquences de la réimposition d’une stricte discipline budgétaire, invitant les pays membres de l’UEM de se conformer aux limites imposées par le Pacte de Stabilité et de Croissance. Il y a deux jours, avant de connaître l’issue de la réunion de l’ECOFIN, j’écrivais à ce propos :

 

 Même si, sous la pression des marchés, l’ECOFIN  accouche d’un plan crédible cela n’empêchera pas nécessairement une aggravation de ce nouvel épisode de la crise financière.

 

En effet, comme après la faillite de Lehman, c’est de nouveau le secteur financier qui est au centre de la tourmente mais les risques auxquels il est exposé sont cette fois beaucoup plus sérieux. Lorsque la crise du « subprime » a débouché sur le gel du marché interbancaire, les Banques Centrales et les Gouvernements avaient la capacité de mobiliser les moyens nécessaires pour s’y substituer. Cela a engendré un transfert massif de l’endettement du secteur financier vers le secteur public. Or aujourd’hui ce sont les titres émis par les Etats pour financer les sauvetages bancaires et les plans de relance et dont le secteur bancaire s’est gorgé (encouragé en cela par l’arbitrage sans risque offert par un financement quasi gratuit par les Banques Centrales) qui sont la source de la fragilité du système.

 

De surcroît, obligés, à l’appel notamment de l’Allemagne et de la France soutenus par la BCE, de se soumettre à une discipline budgétaire rigoureuse, il est clair que les Gouvernements, ayant atteint et souvent dépassé eux-mêmes les limites prudentes de l’endettement, sont absolument dans l’incapacité de se porter une nouvelle fois au secours des banques. On peut en déduire que le redressement budgétaire ne pourra se faire qu’au travers de coupes sombres dans les dépenses et par la hausse des impôts, répétant, mais à l’inverse cette fois, les erreurs d’une politique «pro cyclique». La conséquence sur le plan économique ne peut être qu’une rechute dans la récession et une nouvelle fragilisation dangereuse du secteur financier.

 

J’ai eu l’occasion depuis deux ans d’attirer l’attention sur l’équilibre instable entre inflation et déflation du contexte économique ambiant. Le discours - apparemment orthodoxe - de rigueur budgétaire me laisse penser que les chances de tomber en dépression (la pire des options) prennent le pas sur les dangers (moindres) d’une spirale inflationniste.

 

Malgré les signes encourageants de croissance dans les pays émergeants et aux Etats-Unis, un tel développement en Europe risque de se propager au niveau mondial, comme s’en inquiètent d’ores et déjà de nombreux commentateurs interviewés par les médias. En effet, toute faiblesse de l’Euro – encore fort aux niveaux actuels – remettrait en cause la capacité des Etats-Unis d’exporter et donc la reprise américaine basée sur cette nécessité. Tous les ingrédients se mettraient alors en place pour un retour au protectionnisme qu’on a pu plus ou moins éviter jusqu’à ce jour.

 

 

 

Conclusion :

 

Le répit offert par les accords de ce dernier weekend offre une courte fenêtre d’opportunité pour s’adresser aux questions fondamentales qui se posent à l’Euro et l’UE. Au minimum, une forme crédible de « gouvernance économique » doit être mise en place au sein de l’Eurozone alors que, simultanément le processus législatif de réforme du système financier doit être poursuivi avec encore plus de détermination. Les évènements de ces dernières semaines devraient être une incitation suffisante pour renforcer les propositions à l’étude, comme l’enquête à propos de Goldman, Sachs a aiguillonné le Congrès américain à renforcer ses propres propositions législatives. A minima, le mandat confié au Conseil Européen du Risque Systémique devrait être élargi pour inclure la prise en compte de l’endettement des Etats. De même, l’argumentaire en faveur d’un régulateur unique, au moins au niveau de l’UEM, se trouve considérablement renforcé.

 

Finalement, il faut admettre qu’il est inévitable qu’il faut payer le prix pour les excès de ces dernières décennies et en informer honnêtement le citoyen. Je continue de penser que gérer cette réalité en tolérant une mesure d’inflation – aussi contrôlée que possible – est préférable au chaos économique et social provoqué par une dépression qui dans les années 1930 a conduit tout droit à la seconde guerre mondiale.

 

Bruxelles, le 10 mai 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité Consultatif de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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