Le Monde a-t-il besoin d’une nouvelle « Monnaie de Réserve » ?

 

 

Dans son ambitieux programme pour la présidence française du G8/G20 en 2011, le Président Sarkosy a mis en exergue la nécessité de faire des progrès significatifs dans la gouvernance mondiale des marchés financiers et s’est fixé deux objectifs spécifiques : d’une part la régulation des marchés des matières premières, sujet important mais qui n’est pas abordé pas ici, et d’autre part, une multilatéralisation du système monétaire international, qu’il juge être sous une domination excessive du dollar américain (« Dollar »).

 

La question posée est complexe et demande une transparence quant à sa motivation avant de pouvoir élaborer, le cas échéant, des réponses adéquates.

 

Tant qu’il y avait – jusqu’ en 1971 – un rapport fixe entre les monnaies et un étalon (l’or évalué à USD 35 l’once), comme organisé par le système dit de Bretton Woods, la question d’un « avantage » implicite de la monnaie américaine par rapport aux autres devises ne se posait pas dans les mêmes termes qu’aujourd’hui. En effet, la convertibilité en or imposait aux Etats-Unis des contraintes dont ils se sont été libérés lors de sa suspension unilatérale. Cela a crée un choc par lequel le Dollar est devenu brusquement la seule référence à laquelle toutes les autres monnaies étaient adossées, lui donnant ainsi le statut de seule « monnaie de réserve » pour les Etats membres du système.

 

La domination économique des Etats-Unis à l’échelle mondiale, qui prévalait à cette époque, rendait cet état de choses incontournable - sinon acceptable - d’autant que la grande majorité des transactions internationales s’effectuaient, sinon directement dans la devise américaine, du moins par son intermédiation.

 

Une autre caractéristique importante des marchés financiers de l’époque était la part importante des « flux financiers » représenté par le règlement d’échanges de biens et de services. Depuis, la « globalisation » a entraîné un développement du marché financier dix fois plus rapide que le volume des échanges sous-jacents.

 

Parallèlement, le montant des moyens d’intervention (réserves) dont disposaient les autorités monétaires, notamment pour défendre les « parités » fixes, n’a pas suivi. C’est pour cette raison que le régime des taux de change « flottants » s’est progressivement imposé. Dans un premier temps, cela donnait plus de flexibilité aux autorités monétaires mais, avec l’accroissement exponentiel des flux, elles ont finalement abandonné toute velléité d’intervention significative.

 

Par contre, les moyens contrôlés par opérateurs « privés » se démultipliaient (parfois créés ex nihilo comme dans l’explosion du marché « non régulé » des produits dérivés), augmentant leur influence et poussant à la dérégulation des marchés. Il faut souligner qu’il ne s’agit nullement d’y voir un « complot » machiavélique d’un groupe de « financiers » ou de « spéculateurs » mais d’un état de fait qui rendait les autorités impuissantes à intervenir efficacement : en effet alors que la mondialisation rendait les marchés de plus en plus interconnectés, les pouvoirs des Régulateurs et des Superviseurs demeuraient largement limités à leurs territoires nationaux respectifs, permettant aux opérateurs d’ignorer la réglementation au point de vider celle-ci de sa substance et de créer un sentiment d’impuissance d’une part et d’impunité de l’autre.  

 

A la suite de l’implosion des régimes communistes, les autorités politiques, obsédées par l’idéologie néolibérale de Milton Friedman, ont fermé les yeux sur cette évolution. Leur soutien quasi aveugle au « Consensus de Washington » a contribué à la propagation mondiale de la dérégulation financière. Cette politique était appuyée par des intérêts particuliers puissants, représentés par les grandes entreprises multinationales et notamment les institutions financières. Ainsi, au nom d’une « compétitivité » sans entraves, les gouvernements ont été amenés abandonner des pans entiers de leur souveraineté, perdant  leurs « pouvoirs » d’intervention et les rendant, par la même occasion, incapables de remplir leurs « devoirs ».

 

C’est dans ce contexte que des déséquilibres à caractère structurel ont pris une ampleur croissante affectant l’endettement privé et publique, la balance des payements internationaux ou encore les budgets de pays grands ou petits. Ils étaient aggravés par des phénomènes géopolitiques majeurs tels que l’intégration rapide du monde ex-communiste et des pays émergeants dans le système global de libre échange. Cette ouverture a engendré une révolution dans le marché du travail, exerçant une pression mondiale, notamment sur les bas salaires. Cela créait une incitation aux délocalisations et renforçait la précarité de l’emploi dans les pays les plus industrialisés. Parallèlement, la sortie de la pauvreté d’un nombre croissant d’individus, les transformant en « consommateurs » (sans réduction du nombre de démunis, dû à la forte croissance démographique dans les pays les plus pauvres), exerça une pression accrue sur la demande et donc sur le prix de nombreuses matières premières.

 

Dans un premier temps, ces deux facteurs se sont largement neutralisés créant l’illusion d’un équilibre global. On pensait avoir trouvé la clef d’une « croissance » permanente sans inflation annonciatrice de la fin des cycles économiques. Cette « stabilité » apparente a induit un sentiment d’une réduction et d’une maîtrise des « risques », facteur prépondérant dans la croissance démesurée de l’endettement à tous les niveaux.

 

Encouragé par « l’innovation financière » portant sur des produits de plus en plus complexes et opaques (dont certains exemples extrêmes étaient carrément frauduleux), l’utilisation d’un effet de levier financier toujours plus grand, lui-même démultiplié par des structures pyramidales (comme en 1929),  a fragilisé un système devenu par ailleurs hautement interdépendant.

 

Il n’est donc pas étonnant que lorsqu’un de ses maillons (en l’occurrence le marché du « subprime») s’est effondré, l’onde de choc s’est propagée rapidement, d’abord au sein du système financier et, ensuite, à l’ensemble de l’économie qu’il irriguait, menaçant d’entraîner le tout dans une crise systémique planétaire.

 

Du jour au lendemain, les gouvernements se sont trouvés face à une situation qui réclamait une intervention énergique et coordonnée pour laquelle ils n’étaient ni préparés ni équipés, ayant été eux-mêmes largement complices du « désarmement réglementaire » véhiculé par le dogme de la supériorité de l’autorégulation des marchés.

 

Néanmoins, on peut saluer la rapidité et l’efficacité de la réaction initiale des autorités car elle a permis d’éviter l’engrenage infernal qui aurait tout balayé. On doit à ce titre féliciter les Banques Centrales qui ont fourni à temps les liquidités nécessaires, baissé les taux d’intérêts et, lorsque cela s’est avéré nécessaire, n’ont pas hésité à utiliser des outils supplémentaires dits « non-conventionnels ». Les gouvernements ont aussi apporté leur soutien: d’une part ils ont mis en œuvre des « plans de relance » destinés à limiter les impacts socio-économiques de la récession; d’autre part ils ont initié des réformes en profondeur de leurs systèmes financiers, pour prévenir la répétition d’une telle crise. Il s’agissait aussi de rétablir un nouvel équilibre entre « pouvoirs publics » et « secteur privé », après que le recours au sauvetage du secteur bancaire par le « contribuable » se soit avéré indispensable.

 

De surcroît, la mondialisation et la crise ont incité les autorités à se doter de nouveaux moyens de coopération pour pallier aux déficiences manifestes du système en place. A défaut de l’objectif utopique d’un « gouvernement mondial » pour assurer une application uniforme et transparente de la nouvelle réglementation, ils visent, au travers du G20, à assurer, à tout le moins, une cohérence entre les différents régimes réglementaires. Cependant, cet objectif, même limité, semble rencontrer de plus en plus de difficultés au fur et à mesure que les dangers immédiats associés à la crise s’estompent.

 

C’est dans ce cadre que se pose la question de la nécessité d’une « nouvelle monnaie de réserve » internationale ; l’envisager n’a de sens que si sa création peut contribuer à la stabilisation du système financier global.

 

Or, s’il est évident qu’il convient de « ré-réguler » de très larges pans du secteur financier, il est loin d’être prouvé que la réintroduction de règles contraignantes en matière de déficits, d’endettement ou de tout autre paramètre nécessaires à la création d’une véritable nouvelle « monnaie de réserve », soit réaliste - voir même souhaitable. Il ne faut surtout pas confondre l’objectif poursuivi avec celui de la monnaie unique (€) qui est une monnaie de transactions journalières qui se « substitue » aux anciennes monnaies tributaires et qui, de ce fait, impose une discipline du type requis par le Traité  de l’UE et le Pacte de Stabilité et Croissance (PSC).

 

C’est, en effet, au travers du marché des changes, particulièrement liquide, transparent et sécurisé, que se révèlent les (dés)équilibres résultants des échanges de biens et services et des autres flux financiers entre pays: il établit la « valeur » relative des « monnaies nationales », symboles emblématiques de la « souveraineté ».

 

Notons aussi que, depuis le début de la crise, cette plateforme est peut-être le seul « marché » planétaire dont le fonctionnement n’a pas été perturbé, ce qui explique en partie pourquoi le système financier n’a pas implosé. Le dénouement des transactions journalières, portant sur des montants astronomiques, s’est effectué sans heurts malgré tous les aléas qui ont frappé de plein fouet certains de ses principaux opérateurs (Lehman, AIG, Fortis, etc.).

 

Il semble donc raisonnable de ne pas chercher à affaiblir le caractère de « révélateur » que joue le marché des changes et qu’il ne peut conserver que si ses caractéristiques propres sont maintenues intactes.

 

Or,  la « création » d’une « nouvelle monnaie » doit, par définition, répondre à la condition que sa valeur puisse être déterminée et s’exprimer par rapport à celle d’autres monnaies. Il est, bien entendu, possible de construire une monnaie par référence à un étalon concret (une quantité d’or) ou par référence à une série de variables dits « paniers » (DTS – ECU). Ces derniers, en tant que monnaie de réserve,  s’avèrent surtout utiles à une diversification des risques de change pour leurs détenteurs, à l’instar de fonds  indiciels pour des investissements en valeurs mobilières.

 

Un retour à un système monétaire international basé sur l’étalon or (ou tout autre étalon) est exclu car aucun pays ne prendrait l’engagement d’assurer la convertibilité de sa monnaie à un taux fixe, comme c’était le cas des Etats-Unis jusqu’en 1971 (voir ci-dessus).

 

D’autre part, l’introduction d’un « panier » n’impose aucune contrainte particulière aux Etats dont la monnaie est sélectionnée pour en faire partie, sa valeur s’exprimant par la somme (variable) des composantes par rapport au pivot sélectionné. Comme le montre l’exemple des DTS - construction abstraite par excellence - un panier ne peut, par sa seule existence, assurer une discipline quelconque susceptible d’améliorer la gouvernance du système global. Imposer contractuellement des critères objectifs supplémentaires est illusoire si les participants ne perçoivent pas des  « avantages » concrets correspondants. Cela a été prouvé au G20 de Séoul qui a vainement tenté d’imposer des « normes » de fluctuations des déséquilibres ainsi que de répartir la responsabilité de leur correction entre débiteurs et créanciers.

 

Une autre approche serait d’envisager l’introduction d’un système de change à deux étages comme utilisés dans le passé pour faciliter la transition du marché totalement réglementé de l’immédiate après guerre au marché libre actuel:

 

-           le marché « officiel » serait réservé à une série spécifique de transactions autorisées,  y compris, par exemple, les échanges de biens et services et les transferts de fonds publics, tels que l’aide au développement. Dans ce marché, les fluctuations seraient encadrées par des règles strictes; en contrepartie, il serait à l’abri des distorsions engendrées par des flux à caractère purement financier.

-          Le marché « libre » serait celui sur lequel seraient reportées toutes les autres opérations.

 

Cette approche se heurte néanmoins à des difficultés pratiques quasi insurmontables car la « financiarisation » de l’économie a rendu particulièrement difficile l’établissement de catégories de transactions claires et transparentes. Par exemple, un achat de minerai par la Chine à l’Australie, dont le règlement s’effectuerait sur le marché officiel, s’accompagne d’une série de transactions parfaitement légitimes pour gérer les risques associés: emprunt pour assurer le financement de l’achat, couverture à terme de la devise pour se prémunir des fluctuations avant la livraison/payement, couverture à terme du cours de la matière première pour maîtriser les coûts de production, achat de « protection » contre la défaillance des contreparties (CDS), etc. Ces transactions devraient-elles se conclure sur le « marché officiel » ou « libre » et qui déciderait ? De plus, dans certains cas le caractère « officiel » d’une transaction pourrait s’appliquer à une des parties alors qu’elle constituerait une transaction « libre » pour l’autre puisqu’une opération de gestion légitime peut trouver preneur chez un pur spéculateur; l’obligation de trouver une contrepartie « acceptable » réduirait sensiblement la liquidité de chacun des marchés, augmentant les coûts de transaction ainsi que la volatilité des prix.

 

La création du système et sa surveillance créerait immanquablement un enfer bureaucratique, des coûts exorbitants et, inéluctablement, une incitation à une nouvelle ingénierie financière, destinée à contourner la réglementation au grand bénéfice des intermédiaires les plus créatifs. Il s’ensuivrait un impact éminemment négatif sur le commerce international et une pression inflationniste accrue.

 

Les développements irréversibles que constituent la mondialisation et la financiarisation de l’économie ont profondément et durablement modifié l’environnement et ne permettent pas d’envisager un quelconque « retour en arrière ». Par contre, des efforts significatifs doivent être réalisés en vue d’une plus grande harmonisation des régimes réglementaires et de supervision afin de mieux combattre les abus et prévenir les crises. Dans ce système, le marché des changes est une des pierres angulaires les plus robustes, ne nécessitant pas de changements de grande envergure dans son fonctionnement. On voit mal comment il bénéficierait, à priori, de l’introduction artificielle d’une « nouvelle monnaie de réserve ».

 

Se laisser guider par le désir de priver le Dollar de ses « privilèges » apparents au seul motif « moral » que dans un monde multilatéral il serait « juste » de partager équitablement les droits et obligations qui incombent aux grands acteurs de la Communauté Internationale, est un piège!

 

Ce sont,  à contrario, les pays qui aspirent à partager avec le Dollar les avantages qu’ils lui imputent, qui doivent prendre les mesures pour donner à leurs monnaies respectives les caractéristiques susceptibles de les rendre aussi attrayantes à tous niveaux de manière à offrir aux opérateurs un véritable choix dont ils sont largement privés à l’heure actuelle.

 

Ainsi, la Chine devrait – lorsqu’elle le jugera avantageux pour elle – ouvrir ses marchés des changes et des capitaux. Tant qu’elle préfère « gérer » son taux de change et « contrôler » les flux de capitaux, ce qui, en tant que pays émergeant, est compréhensible et son droit, elle doit en assumer pleinement les conséquences y compris la nécessité pour arriver à ses fins d’investir une large proportion de son surplus en Dollars et d’être exposé au risque de change correspondant. Dans l’intervalle, elle doit néanmoins respecter les règles internationales auxquelles elle a souscrit, par exemple dans le cadre de l’OMC du FMI ou de l’ONU.

 

Pour ce qui est de l’Union Economique et Monétaire, si le marché des changes de l’Euro est parfaitement libre, l’UEM souffre néanmoins – par rapport aux Etats-Unis – de l’absence d’un marché de « valeurs de réserve » comparable à celui des titres émis par le Trésor américain. La crise actuelle de la dette souveraine des pays de l’UEM et ses conséquences sur la perception de la pérennité de l’Euro (voir « Propositions concernant l’Etablissement d’un Mécanisme Européen permanent  Gestion de Crise et l’Emission d’ « Euro Bonds » sur www.paulngoldschmidt.eu), expliquent très largement l’avantage attribué au Dollar. Ceux-ci disparaitraient progressivement si l’on portait remède aux faiblesses structurelles de la monnaie unique.

 

Que ce soit pour les Etats-Unis, la Chine, l’UEM, la Grande-Bretagne ou le Japon (ou tout autre candidat), une uniformisation des caractéristiques et des conditions d’accès à leurs marchés respectifs conduirait à une plus grande multilatéralisation des droits et obligations des participants ainsi qu’à une concurrence plus équilibrée entre eux. Il faut, bien entendu, que soient aussi rendues comparables et efficientes, la liquidité et la transparence des marchés, la fiabilité des systèmes de livraison/règlement, la sécurité juridique des transactions, la disponibilité d’informations etc., ainsi que leur suivi assorti de sanctions crédibles. Le marché financier serait alors en mesure d’imposer aux participants la discipline nécessaire pour les dissuader de poursuivre des politiques irresponsables.

 

Le choix de se hisser au rang des ténors des marchés financiers doit s’imposer librement par la conviction que les avantages qui en découlent dépassent les inconvénients. Cela peut se comparer au choix des pays qui adhèrent à l’Union Européenne et acceptent les contraintes de l’acquis communautaire, en ce compris le PCS, en contrepartie des avantages que leur procure l’Union.

 

En conclusion, c’est sur les chantiers prioritaires de la régulation et de la supervision des marchés financiers que le G20 doit se focaliser plutôt que sur celui de l’élaboration d’une « nouvelle monnaie de réserve mondiale ». Sa mise en place se révélerait aléatoire, tant que subsistent les barrières tant politiques que structurelles citées ci-dessus, et s’avérerait largement inutile si les questions en suspend étaient résolues de façon satisfaisante.

 

Bruxelles, le 21 janvier 2011

 

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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