Le Mécanisme de Stabilisation Financière Européen

(Une bombe à retardement avec un fusible armé!)

 

Au fur et à mesure que les détails des décisions historiques prises lors du sommet de l’Eurogroupe suivi par l’ECOFIN du 10 mai se précisent, les craintes de se trouver, une fois de plus, face à des propositions susceptibles de relancer les inquiétudes du marché se confirment. 

 

Dans les conclusions de l’ECOFIN, on peut lire que l’élément essentiel du Mécanisme de Stabilisation Financière Européen, c'est-à-dire les €440 milliards fournis par les Pays Membres de l’UEM, sera structuré au travers d’un « Véhicule ad hoc » (SPV) qui  émettra des obligations bénéficiant d’une garantie individuelle (et non conjointe) des pays  de l’Eurozone au prorata de leur participation dans le capital de la BCE.

 

Les implications de cette construction sont extrêmement perturbantes :

 

-          Une garantie individuelle (au prorata) implique que la notation (qui donne la mesure du risque de recevoir le service ponctuel de la dette en intérêts et capital) sera déterminée par le maillon le plus faible, en l’occurrence la Grèce, ou en tout cas proche de celle-ci étant donné le niveau très faible de son engagement. De surcroît, comme d’autres Pays Membres de l’UEM sont sur la liste d’emprunteurs soumis à surveillance avec implications négatives par certaines Agences de notation, si celles-ci se concrétisaient, les titres de la SPV en souffriraient proportionnellement, ce qui pourrait rendre de nouvelles émissions difficiles, voir impossible. Dans les circonstances présentes une notation de « A » semble être la meilleure qui puisse être envisagée sans rehaussements supplémentaires.

-          Il y aura une grande confusion des investisseurs entre, d’une part, des titres qui seront émis par l’UE à hauteur de €60 milliards qui forment le complément du « paquet de stabilisation » et qui bénéficient d’une garantie budgétaire communautaire (qui implique une notation AAA et la garantie individuelle et solidaire des 27 Pays Membres) et, d’autre part, un maximum de €440 milliards à émettre par la SPV garantie par les Pays Membres de l’UEM.  Cela induira psychologiquement une image dévalorisée de l’UEM et une mise en cause de la pérennité de l’Euro et, finalement,  celle de l’Union elle-même.

-          Le coût du financement  au travers de la SPV sera grevé de façon significative, privant les bénéficiaires d’un des principaux attraits du recours au mécanisme, à savoir un taux d’intérêt proche de celui de l’Allemagne.

-          Un taux d’intérêt et une notation en dessous des niveaux optimaux auront des répercussions défavorables à long terme pour l’appréciation des titres émis par l’Union Européenne (y compris éventuellement ceux émis par la BEI).

-          Il n’y aura pas « fongibilité » des titres émis par la SPV car le risque crédit (et la  notation)  associé à chaque émission dépendra en première ligne de la solvabilité du bénéficiaire final et non du support apporté par les garants. La liquidité dans le marché secondaire en sera affectée négativement augmentant le rendement exigé par l’investisseur.

-          Les Agences de notation seront, une fois encore, l’objet de critiques – cette fois totalement injustifiées – et, ensemble avec les « spéculateurs », seront désignées comme bouc émissaires lorsque les politiciens chercheront des responsables de la prochaine attaque des opérateurs de marché.

 

 Une fois que les investisseurs auront pris la mesure de ce qui est en train d’être mis en place, une grande partie du travail de l’ECOFIN et de l’EUROGROUPE sera rendu non seulement vain main même contreproductif car cela soulignera, une fois de plus, le manque de compréhension que nos dirigeants ont des mécanismes et motivations qui animent les marchés financiers.

 

La rechute des marchés en fin de semaine dernière en est le symptôme concret et a déjà forcé la modification de  l’agenda de la réunion mensuelle de l’Eurogroupe lundi dernier pour le consacrer exclusivement à la mise au point du mécanisme d’activation de la SPV. Malheureusement, en dehors de la fixation des quotas de garantie pour chacun des 16 pays, les autres éléments qu’attendent les marchés sont, une fois encore, remis à ce vendredi (et à l’heure d’écriture les résultats n’en sont pas encore connus).

 

Il n’est pas trop tard, mais il est urgent de corriger les failles structurelles du Mécanisme de Stabilisation Financière Européen. Il est essentiel que la structure puisse permettre aux Agences de notation d’accorder  la plus haute  note aux titres émis. Ma préférence comporte l’utilisation d’une garantie budgétaire de l’UE pour l’ensemble des €500 milliards pour des raisons de simplicité et de transparence. Cela sera, sans aucun doute, politiquement difficile mais néanmoins indispensable car il faudra convaincre tant l’Allemagne que la Grande Bretagne. In fine, l’Allemagne trouvera peu de consolation d’avoir ainsi limité sa garantie si dans le déroulement du processus, c’est la construction même de l’UEM qui est anéantie. C’est pourquoi, il est de l’intérêt de chacun des 27 Pays Membres de se rallier à un système réellement communautaire et de montrer la solidarité inébranlable nécessaire à convaincre les marchés et rassurer les citoyens.

 

Bruxelles, le 13 mai 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité Consultatif de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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