Le mécanisme Européen de Stabilisation Financière :

Les questions en suspend!

 

Lors de la réunion de l’ECOFIN, hier à Luxembourg, les Ministres des Finances ont manqué une occasion de plus d’apporter les clarifications nécessaires à propos de la structure opérationnelle du mécanisme de support de l’Euro.

 

En faisant, sous pression allemande, un compromis sur une « garantie individuelle » où chaque Etat Membre apportera une garantie équivalente à 120% de son « quota » au lieu d’instaurer un système plus simple et transparent d’une « garantie conjointe et solidaire », ils ont suscité plus de questions qu’apporté des réponses.

 

En ce qui concerne la structure de la garantie: Est-ce que cela signifie qu’en cas de défaillance d’un des garants, sa participation sera répartie entre les autres au pro rata de leurs engagements ? Si c’est le cas, alors cela aura, à concurrence de €88milliards (20% du paquet souscrit par les 16 pays de l’UEM), le même effet qu’une garantie conjointe et solidaire. Il s’ensuivrait une amélioration de la perspective d’obtenir une meilleure notation pour les titres émis par la SPV car cela permettrait d’éliminer la prise en compte de la garantie des Etats les moins bien notés à hauteur de €88 milliards. Dans la situation actuelle cela devrait suffire à obtenir une notation AA, ce qui est une amélioration considérable - mais néanmoins insuffisante - par rapport au schéma initial.

 

D’autres questions concernent l’articulation entre les prêts de la SPV et du FMI aux pays bénéficiaires :

            Pour ce qui est du taux d’intérêt: Le taux payé par les emprunteurs à la SPV devrait être le coût net du financement correspondant levé par la SPV dans les marchés financiers (contrairement à la formule retenue dans le premier « paquet grec ») et celui du FMI serait établi en conformité avec ses propres règles. Ces hypothèses sont elles correctes ?

            Pour ce qui est des échéances: L’amortissement des prêts sera-t-il identique (pour maintenir le ratio 2 :1), ou ces prêts auront-ils des échéances différentes ?

            Pour ce qui est des conditions: Les prêts du FMI et de la SPV seront-ils « pari passu » ? Cette question est fondamentale parce que, si c’est le cas, cela procurera un rehaussement significatif des titres émis par la SPV améliorant d’autant les perspectives d’une notation favorable : en effet, les prêts de la SPV bénéficieraient  automatiquement du privilège d’être exonérés d’une prise en compte dans des opérations de restructuration éventuelles de la dette d’un des emprunteurs.

 

Il serait, en outre, utile d’avoir des informations complémentaires sur la structure de la SPV : nous savons que ce sera une entité légale soumise au droit luxembourgeois. Sera-t-elle dotée de fonds propres ? Son capital sera-t-il réparti au prorata des garanties accordées ? Qui sera le gestionnaire de la SPV ?

 

Une information complémentaire est nécessaire pour clarifier le processus par lequel un emprunteur s’adressera soit à la ligne d’€60 milliards émargeant au budget communautaire soit à la SPV. Qui décidera et en fonction de quels critères ?

 

Finalement, les Ministres des Finances doivent se rendre compte que les réponses apportées aux questions ci-dessus auront un impact significatif sur le taux d’intérêt que le marché exigera pour absorber les émissions de la SPV. Il est dores et déjà clair que, quelle que soit la notation, la prime devra refléter la marge pondérée que chacun des garants paye par rapport à l’étalon fourni par les « Bunds » auquel s’ajoutera une prime supplémentaire (environ 10 à 15bp) à cause de la complexité introduite par l’intermédiation de la SPV. Constatant que les marges payées par les Pays Membres de l’UEM par rapport aux Bunds ont fortement augmenté à cause des turbulences (la France paye une prime d’environ 50bp pour un emprunt à 10 ans), il est vraisemblable que le marché exigera une prime d’environ 100bp (1%) au dessus des Bunds, abandonnant par conséquent une partie importante de l’avantage financier qu’aurait procuré une simple garantie conjointe et solidaire. Comme déjà mentionné dans mes analyses précédentes, cela ne pourra manquer d’avoir des implications négatives sur la perception par le marché des titres émis par d’autres entités relevant de la Communauté tels que ceux de l’Union elle-même (les 60 milliards inscrits sur la ligne budgétaire), EURATOM ou la BEI, rendant ces dernières opérations plus onéreuses.

 

La prétention évoquée par les Ministres des Finances d’avoir apporté à Luxembourg les derniers éléments manquants à la structure du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière est donc loin d’être correcte. Ce type de déclarations intempestives est précisément de nature à inciter les marchés à tester, une fois de plus, la volonté politique des Etats Membres de l’UEM, ce qui induit le plus souvent une augmentation du montant et des coûts de leurs interventions. Les dissensions entre partenaires et le spectacle de l’exercice unilatéral manifeste de son pouvoir par l’Allemagne ne sont pas de nature à ramener la confiance à laquelle les investisseurs aspirent mais plutôt des signes que les spéculateurs ne manqueront pas d’exploiter.

 

Bruxelles, le 8 juin 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité Consultatif de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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