Le Mécanisme Européen de Stabilisation Financière

Comment le faire fonctionner !

 

Dans mes récents articles, j’avais attiré l’attention sur les défauts structurels du plan de stabilisation de l’Euro qui a émergé des récentes réunions de l’Eurogroupe et d’ECOFIN.

 

En particulier, j’ai mis en doute la compatibilité entre une garantie « individuelle » (et non conjointe) des €440 milliards d’obligations que pourrait émettre le Véhicule ad hoc (« SPV »), avec l’absolue nécessité d’obtenir une notation AAA pour ces titres.

 

J’ai expliqué pourquoi, à mon avis, la structure, telle qu’elle est conçue, conduirait les Agences de notation à aligner leur notation sur le maillon le plus faible d’entre les 16 garants Membres de l’UEM. Ce faisant, ils créeraient une grande confusion dans le marché, notamment au regard des titres émis par d’autres institutions communautaires bénéficiant d’une note AAA, telles que l’Union Européenne elle-même, la BEI, EURATOM ainsi que d’autres entités.

 

Lors des conclusions de la réunion de l’Eurogroupe le lundi 17 Mai dernier, qui était sensé s’accorder sur les derniers paramètres du paquet de financement, on a été informé que ces questions avaient été reportées à une nouvelle réunion des Ministres des Finances devant se tenir à Bruxelles le 21 Mai.

 

Une réunion des 27 Ministres de l’UE s’est, en effet, tenue sous la présidence de Hermann van Rompuy mais, apparemment, s’est consacrée entièrement au lancement du processus devant conduire, d’ici la fin de l’année, aux recommandations concernant un renforcement des règles budgétaires des Pays Membres accompagné d’un mécanisme de surveillance et de sanctions ainsi que de la mise en chantier d’un mécanisme de « gouvernance économique » de l’Eurozone, trop longtemps différé.

 

Quel que soit l’accueil favorable ainsi que l’absolue nécessité de cette initiative, il serait irresponsable de la part des Autorités de s’imaginer que les marchés seront, de ce fait, satisfaits de reporter à la fin de l’année les réponses concernant la mise en œuvre du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière. Faute de s’adresser de façon urgente à cette question, les opérateurs de marché seront tentés, une fois de plus, de tester l’engagement solidaire des Pays Membres de l’Union.

 

C’est dans cet esprit, tout en prenant en compte les aspects politiques très sensibles associés à ce dossier, que je voudrais faire une proposition concrète qui devrait, en principe, être capable de rallier le support de l’Allemagne et de la Grande Bretagne ainsi que de tous les autres Pays Membres de l’UE

 

Les deux éléments du paquet européen de €500 milliards demeureraient très largement intacts; en particulier sa composante principale, les €440 milliards garantis par les Membres de l’UEM, serait inchangée. En ce qui concerne le complément d’€60 milliards qui bénéficie d’une garantie budgétaire de l’UE, au lieu d’être accessible aux 27 Pays Membres, son usage serait réservé à la SPV dans le cas d’une défaillance d’un des garants.

 

Les avantages d’une telle structure sont évidents : dans l’état actuel de la proposition, la défaillance d’un emprunteur de la SPV entraine automatiquement un déficit lors de l’appel des garanties individuelles des Membres de l’UEM parce que l’emprunteur défaillant est lui-même un des garants. En mobilisant, dans ce cas de figure, la Facilité budgétaire de l’Union, la SPV peut assurer le service ponctuel de sa dette, évitant ainsi une défaillance et l’accélération du remboursement de l’ensemble du capital et des intérêts dus.

 

C’est évidemment à l’avantage des garants et notamment de l’Allemagne qui supporte la plus grande part du risque. En ce qui concerne la Grande Bretagne, cela n’augmente pas son engagement au-delà de sa part dans la garantie « individuelle et conjointe » des €60 milliards qu’elle a déjà acceptée lors de l’ECOFIN du 2 Mai.

 

Le rehaussement de crédit ainsi fourni à la SPV, en lui réservant l’accès à la ligne budgétaire et en lui permettant d’assurer le service de sa dette, devrait inciter les Agences de notation à évaluer plus positivement le risque et, ainsi, à attribuer la notation AAA convoitée. Pour consolider cette notation, il s’avérera peut-être nécessaire que l’UE s’engage à maintenir la partie non utilisée de la ligne à un niveau, mettons, de 125% des échéances prévisibles de la SPV couvrant les 18 mois suivants. Comme, initialement, il ne s’agirait que de couvrir le payement de coupons, le montant initial de €60milliards devrait être amplement suffisants durant les premières années de fonctionnement du mécanisme.

 

Bien que plus complexe et moins transparente que n’eut été une garantie budgétaire directe sur un total d’€ 500 milliards (ce qui entrainera probablement un taux d’intérêt payé par la SPV très légèrement plus élevé), la proposition fait l’économie de devoir modifier l’accord voté par le Parlement Allemand la semaine dernière et ne remet pas en cause les engagements du nouveau Gouvernement britannique de ne pas augmenter le montant de ses engagements. Le seul désavantage est la réduction de €500 à 440 milliards du montant des émissions disponibles auprès de la SPV, mais cette somme combinée avec l’engagement de €250 milliards du FMI devrait être amplement suffisante pour rassurer les marchés.

 

Il est de la plus haute importance que les marchés soient informés dès que possible des détails de la mise en œuvre du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière si l’on veut éviter de devoir mobiliser des ressources encore plus considérables pour stabiliser le marché des changes.

Bruxelles le 13/05/2010