La Crise grecque :

« Une approche pragmatique »

 

 

Les différents entre protagonistes de la crise de la dette souveraine cristallisent la nécessité de mettre en place rapidement une solution capable de rétablir la sérénité indispensable au fonctionnement normal des marchés financiers et qui tienne compte, en même temps, des préoccupations des parties prenantes.

 

La proposition décrite ci-dessous s’appuie sur une variante des idées contenues dans mon article du début janvier (ci-joint) mais adapté spécifiquement à la problématique grecque. Elle vise à contourner la discussion - en soi dommageable - entre les vues (majoritaires) de ceux qui pensent que la Grèce fait face à une crise solvabilité et ceux qui veulent y voir, non sans raisons, une crise de liquidité.

 

L’argument tourne largement autour de la valeur des actifs réalisables et de la volonté politique de mettre en œuvre un programme conséquent de « privatisations ». En ce sens, il est évident que ceux qui font des rapprochements entre les opérations de sauvetage du FMI en faveur de Membres de l’Eurozone et de pays émergeants ou du quart monde, font des amalgames injustifiés, quand il s’agit d’imposer aux bénéficiaires une conditionnalité (indispensable) stricte de même nature, notamment en matière d’assainissement budgétaire.

 

Partant du constat qu’un consensus entre partis politiques de la majorité et de l’opposition grecques semblent pouvoir se faire autour d’un programme substantiel de privatisations et que le temps presse, la proposition pourrait s’articuler comme suit :

 

1.      Le MESF émettrait sur le marché des capitaux des obligations à 10 ans (non remboursables anticipativement) bénéficiant de la garantie budgétaire de l’UE.

2.      Le produit serait prêté par tranche successives à la Grèce qui mettrait en gage les titres des actifs à privatiser (jusqu’à €50 milliards) dont la valeur serait évaluée et maintenue à au moins 130% du montant prêté.

3.      Au fur et à mesure de la « privatisation » des actifs, le produit serait réinvesti par l’MESF en Bunds Allemands à coupon zéro (au taux du marché) et dont le montant à l’échéance serait suffisant pour couvrir le remboursement du prêt de la Grèce auprès du MESF. Des Bunds d’un montant moindre – également à coupon zéro – couvrirait le service des intérêts dus au EFSM pendant la durée du prêt. Les excédents éventuels de « collatéral » au fur et à mesure des privatisations seraient restitués à la Grèce.

 

Ce montage est, de fait, une combinaison entre ma proposition antérieure d’émission de « covered bonds » et d’une structure comparable aux « Brady bonds » utilisés avec succès en Amérique latine (suggérée par les Professeurs R. Smith et N. Economides de NYU). L’architecture globale du système devrait offrir des assurances suffisantes pour obtenir la « garantie individuelle et conjointe » des 27 Pays Membres attenante à la garantie budgétaire de l’Union. Le nantissement de Bunds en garantie devrait satisfaire les plus exigeants !

 

Elle offre de nombreux avantages :

               

1.      Cela permettrait de mettre en œuvre le programme de privatisation progressivement, de manière flexible et sans précipitation de manière à en maximiser le produit et à gérer les implications politiques et sociales.

2.      Cela offre la possibilité de réduire considérablement le coût d’emprunt pour la Grèce qui devrait être limité au coût (tous frais compris) des opérations de prêt de l’MESF et des frais de gestion du nantissement, facilitant d’autant l’assainissement recherché.

3.      En différent de 10 ans (ou plus) le remboursement en capital cela permet à la Grèce d’éviter une restructuration de sa dette avec tous les dangers que cela comporte pour l’UEM et son système bancaire.

4.      Etant donné l’échéance de l’emprunt, cela élimine le recours au FMI, rendant l’UE entièrement responsable pour son propre destin.

5.      Enfin, cela permet de créer un modèle qui pourrait être la base pour l’émission future – sur grande échelle – d’Eurobonds  (voir ma proposition antérieure).

 

Si une telle approche était envisagée, elle permettrait au MEFS (et au l’FESF) de se transformer en Juin 2013 en MES (mécanisme permanent) sans devoir recourir aux contorsions institutionnelles et structurelles qu’implique le nouveau « Traité » intergouvernemental en préparation. On éviterait ainsi également les difficultés potentielles au niveau du marché crées par l’exigence de faire bénéficier l’MES du statut de « créancier privilégié », ce qui ne peut se traduire que par le renchérissement relatif du financement des autres emprunteurs souverains et supranationaux de l’UE.

 

Je ne sous-estime nullement les obstacles à surmonter pour faire prévaloir une telle approche, mais sa « relative » simplicité comparée aux alternatives me semble mériter d’être prise en considération.

 

Bruxelles, le 31 mai 2011

 

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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