La crise financière :

 

La balle est dans le camp des Gouvernements !

 

L’ « ouverture » positive éphémère des marchés boursiers européens ce lundi et la contraction significative des différentiels de taux dans le marché de la dette souveraine ne devraient pas surprendre après dégradation de la notation des Etats-Unis qui a engendré une activité intense dans les coulisses durant le weekend.

 

Alors que la déclaration du G7, affirmant qu’il prendrait « toutes les mesures nécessaires » pour enrayer la crise, a eu, somme toute, peu d’effets, par contre la déclaration de la BCE qu’elle était prête à acheter des obligations italiennes et espagnoles constitue un changement radical. Lisant entre les lignes, on doit conclure que des engagements spécifiques ont été souscrits par des Chefs d’Etat et de gouvernements de l’Eurozone pour convaincre le Président Trichet d’intervenir de manière décisive dans les marchés.

 

En effet, seule la BCE disposait des outils opérationnels nécessaires pour intervenir immédiatement, mais il était clair, dès la conférence de presse de jeudi dernier, que la BCE était plus que réticente à assumer « seule » le fardeau des mesures  aptes à prévenir la crise. La désapprobation du Président était manifeste lors de son intervention au cours de laquelle il a – à plusieurs reprises – fait allusion aux « … chefs… » laissant délibérément à l’auditeur la responsabilité de compléter le sous-entendu soit par le politiquement correct  « d’Etat et de Gouvernements », soit par l’épithète moins flatteuse de « petits » ! Son irritation était aussi palpable lorsqu’il a assuré que « la ligne politique de la BCE s’appuyait sans réserve aucune sur la crédibilité des engagements souscrits par les « chefs » le 21 juillet promettant la mise en œuvre rapide et intégrale les décisions du Sommet de l’Eurozone », face à l’incrédulité manifeste des marchés.

 

Le changement d’attitude de la BCE ne peut s’expliquer que par la réception, au cours du weekend, des « assurances indispensables » par le conseil des Gouverneurs ;  les déclarations de la France et de l’Allemagne concernant l’accélération des procédures d’activation des engagements ainsi que l’annonce de nouvelles mesures budgétaires par l’Italie et l’Espagne, accréditent une telle hypothèse. En plus, des engagements ont du être souscrits concernant un transfert rapide de la responsabilité du financement et de la gestion des rachats d’obligations d’émetteurs en difficulté.

 

Deux éléments clés détermineront l’évolution des marchés :

 

-          Tout d’abord la manière dont l’abaissement de la notation des Etats-Unis influencera à la longue les perspectives économiques : le réajustement à la hausse des taux d’intérêt (conséquence normale d’un risque plus élevé) sera un frein à la croissance ; par contre, l’absence d’un tel ajustement reflèterait le peu de confiance dans la reprise.

 

Dans cette optique, le « compromis » de Washington sur la dette, qui a limité, considérablement la marge de manœuvre de l’Administration pour stimuler l’activité économique, pèsera très lourd dans la balance. Il est évident qu’une rechute en récession des Etats-Unis exercerait une influence négative sur les perspectives de reprise en Europe et rendrait les efforts d’austérité budgétaire encore plus pénibles, sinon insupportables. Les marchés pourraient anticiper un tel scénario, induisant une baisse supplémentaire des cours de bourse, qui affecterait négativement la confiance des consommateurs et leur propension à dépenser. Dans ce cas, au plus les Gouvernements européens et les Autorités monétaires feront preuve de détermination concernant le rétablissement de l’équilibre des finances publiques, veillant simultanément à maintenir l’inflation en-dessous mais proche de 2%, au plus les perspectives de croissance seront compromises et la crainte d’une dépression gagnera en crédibilité.

 

-          Le deuxième élément est la capacité des Gouvernements de l’UE – et de l’UEM en particulier – de soutenir une cadence suffisante dans la mise en œuvre des réformes annoncées. Il sera particulièrement important que les objectifs soient clairement définis et qu’ils bénéficient d’un soutien unanime de l’ensemble des acteurs (Gouvernements, Autorités monétaires et Parlements). Au premier signe de dissension, les marchés sont susceptibles de sanctionner lourdement le processus entraînant la crise systémique qui a, jusqu’à présent, été évitée de justesse. Ce deuxième impératif est particulièrement difficile à réaliser mais sera le révélateur de ce que les Gouvernements affichent la volonté politique nécessaire pour adopter des mesures courageuses, parfois impopulaires, quel que soit le calendrier des échéances électorales.

 

Pour apaiser les marchés, il faudra en priorité encadrer le financement des mécanismes d’intervention. Il doit inclure à la fois une facilité de « prêts » aux Etats Membres en difficulté et un mécanisme « d’intervention » pour stabiliser le marché secondaire des obligations souveraines, rôles qui ont été dévolus au FESF. Ceci implique qu’il soit doté de ressources financières suffisantes (autorisation d’emprunter) assorties d’un mécanisme crédible de « garanties » de façon à rendre ses titres acceptables aux investisseurs. Limiter la garantie du passif du FESF aux seuls Etats solvables de l’UEM (dont le nombre pourrait encore se réduire)  n’est plus jugé suffisamment crédible aujourd’hui pour remplir cette exigence.

 

Il est inévitable que la mise en œuvre d’une structure optimale nécessite des amendements au Traité de l’Union Européenne. Dans l’intervalle, la BCE  peut assumer – comme elle le fait – la fonction d’intervention dans les marchés obligataires du FESF, tant qu’il est clairement établi qu’elle transférera son portefeuille au FESF/MES, une fois la procédure de ratification complétée.

 

En parallèle, d’autres modifications du Traité seront nécessaires pour entériner un degré significativement plus avancé de l’intégration politique et économique. Ceci pourrait déboucher sur une Europe à deux vitesses où les Etats Membres de l’UEM s’accorderaient soit sur des transferts supplémentaires de souveraineté, soit sur la possibilité de se retirer de la monnaie unique dans le cadre d’une assistance pré négociée et ordonnée. Ce processus, à la fois difficile et délicat, doit être mené avec soin et détermination. Il offrirait à l’Union un nouvel objectif politique concret dont l’absence à ce jour a été extrêmement préjudiciable à l’adhésion des citoyens.

 

Une autre raison pour laquelle le mécanisme sera scruté avec attention, est qu’il faut, à tout prix, éviter qu’il soit utilisé par le secteur bancaire pour se « débarrasser » de positions excessives de dettes souveraines. Ce type de comportement est apparu dans certains rapports financiers qui font état d’une réduction significative du volume des risques vis-à-vis des pays fragilisés ; c’est le cas notamment de la Deutsche Bank vis à vis de la Grèce. Il est donc plus que probable qu’une grande partie de la pression récente sur les taux de ces émetteurs ait été la conséquence d’une « gestion prudente des risques » plutôt qu’un comportement irresponsable de « spéculateurs » !

 

Si, d’aventure, l’achat d’obligations de la dette souveraine par la BCE/EFSF s’avérait la voie royale pour réduire l’exposition exagérée des banques vis-à-vis d’emprunteurs souverains à risque, alors, ce mécanisme ne sera qu’un exemple supplémentaire d’un transfert de dettes du secteur privé vers de futurs contribuables. Dans ce cas, les ressources allouées, quelque soit leur montant, s’avéreront insuffisantes alors que les investisseurs, jouant à chaises musicales, attendront anxieusement que la musique s’arrête.

 

La rhétorique ne suffit pas à maintenir le calme sur les marchés : il faut négocier dans les prochaines semaines un cadre général crédible et suffisamment détaillé, même si pour des raisons pratiques, la mise en œuvre doit être étalée dans le temps. Les plus grands responsables de la dégradation de la situation depuis 2010 sont les politiques inféodés au secteur bancaire; à eux de restaurer la confiance et d’éviter le pire.

 

 

Bruxelles, le 8 août 2011 

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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