La crise financière

Les marchés ne feront pas de cadeaux!

 

Les Autorités ont peu de temps pour arriver à des accords crédibles.

 

 

Dans un récent discours à l’ « Institute for Global Financial Integrity » à Luxembourg, David Wright, ancien Directeur Général Adjoint à la Commission Européenne, a souligné que l’année 2011 sera cruciale pour la poursuite du programme de réformes induites par la crise financière, tant sur le plan européen que mondial.

 

Ce diagnostic est d’autant plus pertinent que, malgré l’important travail réglementaire et législatif accompli de part et d’autre de l’Atlantique, l’embellie constatée sur les marchés financiers – notamment boursiers – et la timide reprise économique conduisent les acteurs à oublier l’urgence de poursuivre leurs efforts. Ils se montrent de plus en plus sensibles aux lobbies qui défendent le statu quo.

 

Or, le moment approche à grands pas où les contradictions inhérentes aux politiques actuelles vont entraîner inéluctablement sur des choix littéralement cornéliens.

 

Partons d’un constat : depuis quelques semaines, les taux d’intérêt obligataires se tendent, engendrant des hausses de rendement significatives sur les instruments de référence (Bons du Trésor US, Bunds, Gilts). Cette hausse se répercute bien évidemment sur les titres « corrélés » qui sont affectés à double titre :

 

-          D’une part, mécaniquement, pour maintenir le « différentiel » avec l’instrument de référence.

-          D’autre part, plus significativement, plus le taux « absolu » de base monte, plus le différentiel tend à augmenter.

 

Ce dernier phénomène découle en partie du constat qu’à partir d’un certain niveau de taux (déjà atteint par certains emprunteurs ou en passe de l’être par d’autres), le coût du financement a une incidence négative sur l’équilibre budgétaire, annulant en tout ou en partie les efforts de redressement effectués par ailleurs. Se pose alors clairement, pour les émetteurs les plus faibles, la question du maintien de leur accès au marché et, à terme, de leur solvabilité. Cela engendre d’autres effets, tels qu’un abaissement de la « notation » de l’emprunteur, qui se répercute immédiatement sur les taux, renforçant le cercle vicieux.

 

A présent, la hausse des taux d’intérêt reflète les « anticipations » d’inflation ; elle reflète  en grande partie la hausse des matières premières causée par la reprise économique, notamment dans les pays émergeants. A ce propos, on peut être surpris par l’analyse des banquiers centraux Bernanke, Trichet et King qui justifient, avec un ensemble touchant, le maintien de leurs taux « directeurs » à court terme à des niveaux « plancher », au motif que cette inflation est « externe » - et donc hors de leur contrôle – alors que les facteurs d’inflation « internes » resteraient maîtrisés. Cette distinction et ce raisonnement apparaissent pour le moins spécieux et rappellent l’impossibilité proverbiale d’être seulement partiellement enceinte !

 

Le résultat net est une tendance inflationniste, fortement ressentie par le consommateur (énergie – alimentation), et confirmée par les dernières statistiques européennes. Les autorités monétaires sont confrontées à un dilemme:

 

-          Soit elles estiment que la reprise de l’économie mondiale est temporaire et que l’inflation (prix des matières premières) fléchira sans intervention de leur part. Cette hypothèse, peu réjouissante pour la croissance et la lutte contre le chômage, devrait alors déboucher sur des mesures d’austérité supplémentaires pour sauvegarder les équilibres budgétaires dont le maintien est sensé rassurer les marchés.

-          Soit la reprise, tant souhaitée, est jugée durable et alors une hausse des taux directeurs s’imposera rapidement si le mandat de « stabilité des prix » doit être respecté.

 

Dans cette deuxième hypothèse les mesures, que le Président Trichet, au nom de la BCE, s’est engagé à mettre en œuvre le moment venu, doivent être prises suffisamment tôt pour que leur caractère « préventif » puisse fonctionner. En plus d’une hausse des taux, des mesures complémentaires de « retrait de liquidités » seront nécessaires, réduisant l’offre et renchérissant d’autant le coût du crédit tant public que privé.  Si l’on attend trop longtemps, l’augmentation du coût de financement des entreprises comme celui du budget public, deviendront elles-mêmes facteurs inflationnistes renforçant les effets de « second tour » sur les prix comme par exemple dans le cas des salaires.

 

Les effets de second tour ne se limiteront pas à accélérer l’inflation mais se propageront aussi à la solvabilité du secteur bancaire. Nous avons souligné, à plusieurs reprises, l’interdépendance incestueuse croissante entre la solvabilité du secteur public et celle du secteur bancaire; il s’ensuit que toute détérioration de la valeur des portefeuilles de dette souveraine détenus par les banques va mettre en question leur propre solvabilité et demander des efforts de recapitalisation supplémentaires pour rencontrer les normes de Bâle III. Il sera donc indispensable que, dans les scénarios envisagés pour les prochains « stress tests », les hypothèses d’une hausse des taux d’intérêt intègrent non seulement une baisse de valeur due au « risque de marché » des titres obligataires mais tiennent aussi compte de l’augmentation parallèle du « risque de solvabilité » associé aux émetteurs de ces mêmes titres. Ce dernier aspect avait été totalement ignoré lors des tests de 2010.

 

Dans son exposé, David Wright insiste sur l’idée que le nouveau « Conseil Européen du Risque Systémique » doit, s’il veut être crédible, être prêt à secouer le cocotier. Une de ses premières tâches devrait être d’évaluer le risque systémique lié à une défaillance/restructuration de la dette d’un émetteur souverain de l’UEM. Ce risque a, de fait, déjà été reconnu – au moins implicitement – car un des arguments décisifs qui a justifié la participation de l’Allemagne aux sauvetages de la Grèce et de l’Irlande a été la perception du risque encouru par ses propres établissements financiers, risque qui serait encore démultiplié au cas où un pays plus important (Espagne) se trouverait en difficulté.

 

Il faut noter que le seul scénario où un Etat, déjà lourdement endetté, est capable de faire face à une augmentation significative du coût du service de sa dette tout en conservant intact son accès au marché, est celui où le taux d’inflation toléré est suffisant pour que la « dévalorisation » de l’ensemble de la dette compense au moins le coût accru de son service. Ce ne sera manifestement pas le cas si la stabilité des prix demeure le mandat unique de la BCE et l’équilibre budgétaire pour tous  les Membres de l’UEM,  le credo de l’Allemagne. Si l’on veut éviter la grogne sociale (attisée éventuellement – à tort – par des parallèles avec les revendications apparues dans les pays arabes), il faudra une solution équilibrée où la solidarité des nantis envers les plus démunis soit perçue par les premiers comme étant essentiellement dans leur propre intérêt.

 

Il faut donc parvenir très rapidement à un renforcement institutionnel de l’UEM, expression par excellence de la solidarité et de la volonté politique de défendre les acquis, notamment la monnaie unique. L’urgence en a été reconnue en confiant au Président Van Rompuy,  les négociations qui, d’ici la mi-mars, doivent déboucher sur des propositions concernant le Mécanisme Européen de Stabilisation Financière (aménagement du FESF) et le renforcement de la coordination économique au sein de l’UEM (Pacte de Stabilité et de Croissance, Semestre européen et Compétitivité).

 

Il y a lieu d’éviter la répétition d’erreurs comme celle de cacher délibérément au marché, au printemps dernier, la limitation « factuelle » de la capacité d’intervention du FESF à €250 milliards par rapport au montant « affiché » de €440 milliards (ce qui réduisait automatiquement l’engagement prorata du FMI). Un écueil supplémentaire à éviter est un blocage qui serait dû au calendrier électoral français. L’annonce d’une communauté de vue entre le Président Sarkosy et Dominique Strauss Khan sur les réformes nécessaires de l’UEM serait souhaitable pour éviter que leurs partis respectifs ne fassent de ce sujet, sensible entre tous, un vulgaire football politique.

 

 Les structures à mettre en place doivent être transparentes et robustes; les marchés n’accorderont pas leur confiance à des demi-mesures et se focaliseront sur la moitié vide du verre plutôt que sur la moitié pleine. Les scénarios seront d’autant plus outranciers (spéculatifs) que les polémiques politiciennes, véhiculées avec délectation par les médias, rendront plus aléatoires les chances d’aboutir à un consensus.

 

En conclusion, si la hausse des taux d’intérêt se poursuit, indépendamment du calendrier des négociations, on court le risque que l’impact négatif sur le marché de la dette souveraine des pays de l’UEM ne prenne racine avant que des solutions crédibles pour y parer n’aient été adoptées. Une fois de plus, il s’agirait alors de réparer au lieu de prévenir, ce qui s’avère toujours beaucoup plus onéreux.  

 

Bruxelles, le 12 février 2011 

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

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