La Crise Financière:

La coopération internationale s’enlise dans les contradictions.

 

 

Il est très difficile de trouver une explication rationnelle au comportement erratique des marchés financiers. Il n’y a cependant pas lieu de s’en étonner en l’absence du moindre consensus entre des commentateurs respectés, qu’ils soient économistes, banquiers, journalistes gérants de fortune, régulateurs ou politiciens, dont les opinions sont en général étayées en fonction de leur origine.

 

Aux Etats-Unis, le débat se structure essentiellement autour de la question de l’emploi, elle-même très considérablement influencée par la proximité des élections de mi-mandat. La création d’emploi  y est considérée comme la clef d’une restauration de la confiance et est très largement prioritaire par rapport aux  problèmes engendrés par les déficits budgétaires et extérieurs. Néanmoins, les incertitudes auxquelles les employeurs doivent faire face vis-à-vis de la fiscalité, du coût futur de l’assurance des soins de santé, de l’incidence de la réforme financière sur le coût du capital et du crédit (y compris les règles de Bâle) ou encore d’une suspension ou prolongation ders mesures de relance, inhibent sérieusement leur volonté de recrutement malgré la réalisation de bénéfices souvent plantureux dans la première phase de la reprise. Ces incertitudes se sont reflétées dans un nouvel accès de faiblesse du marché immobilier où les ventes de maisons existantes ont atteint un nadir alors que les saisies pulvérisaient tous les records, engendrant un cercle vicieux de destruction de richesses.

 

Dans un tel environnement, la crainte d’un retour en récession refait surface et suscite des appels à de nouvelles mesures d’interventions de la Banque Fédérale de Réserve et de relance de la part du gouvernement. Si ces appels sont entendus, on doit s’attendre à une aggravation du déficit budgétaire ainsi qu’à un nouvel accès de faiblesse du dollar, ce dernier aléa demeurant, comme toujours, très secondaire pour les américains.

 

En Europe qui doit faire face au même défi de relance de la croissance, la priorité absolue est la restauration de la discipline budgétaire (définie par le Pacte Stabilité et de Croissance), qui est considérée comme le préalable incontournable au rétablissement de la confiance dans le système financier. En effet, il est de la responsabilité des Etats les plus fragiles de rassurer les investisseurs quant à leurs émissions de dette dont la qualité a souffert suite à l’érosion de leurs notations, conséquence directe du sauvetage de leurs banques et du financement des plans de relance, au point de mettre leur solvabilité en doute. Après la crise grecque, temporairement désamorcée par la création d’un Fonds de financement d’€ 110 milliards par l’UE et le FMI, c’est la capacité de l’Irlande de financer la poursuite de la recapitalisation  de ses banques (et/ou rachat de leurs actifs toxiques) qui est testée par les opérateurs de marché : la prime de risque par rapport aux Bunds atteint ces derniers jours des niveaux qui dépassent ceux observés au paroxysme de la crise financière.

 

Le fait que la monnaie unique prive les autorités de l’option de la dévaluation pour faire face – ne fut ce que partiellement – aux problèmes, accroît d’autant la pression sur les outils fiscaux et budgétaires. Les mesures d’austérité annoncées ou envisagées par l’ensemble des gouvernements de l’UE ne manqueront pas de ralentir - sinon casser - une reprise déjà lente et anémique.

 

Au cas (improbable) où les mesures arrêtées de part et d’autre de l’atlantique atteignent leurs objectifs prioritaires respectifs, on peut difficilement croire que l’on évitera un renchérissement « malvenu » de l’€. L’UE sera, par conséquent, confrontée à un choix cornélien : soit imiter la Chine et accumuler des réserves en dollars pour contrecarrer l’appréciation de sa devise (contribuant en cela à creuser les déséquilibres structurels globaux qu’elle stigmatise par ailleurs), soit freiner la reprise tirée par les exportations au moment même où une amélioration de la consommation apparaît peu probable. En effet, pour se protéger de hausses inéluctables d’impôts et d’un climat incertain en matière d’emploi, les ménages ont une forte tendance à favoriser l’épargne au détriment de la consommation.

 

Pour ce qui est des marchés émergeants, sur lesquels le monde industrialisé compte pour relancer la croissance mondiale, il convient de faire plusieurs remarques :

 

Malgré les taux de croissance élevés enregistrés, ces économies ne représentent qu’une fraction limitée du Produit Mondial Brut, et ne peuvent, de ce fait, apporter, à elles seules, la solution aux problèmes du monde industrialisé.

 

Dans la mesure (incertaine) où ces taux de croissance se révèleraient pérennes, cela engendrerait une demande soutenue pour la fourniture de matières premières et de denrées avec une pression à la hausse correspondante sur les prix; ceux-ci se répercuteraient sur les prix à la consommation dans le monde entier. Seul un ralentissement de l’activité économique pourrait inverser cette tendance mais au détriment des efforts de reprise dans les marchés développés : alternative peu réjouissante qui risque fort de réveiller des demandes de protectionnisme destructeurs.

 

La Chine et d’autres pays émergeants continueront à gérer d’une main ferme la valeur externe de leurs monnaies en faisant une priorité de leurs objectifs internes et justifiant cette position sur leur « droit moral »  au  rattrapage. Si, par exemple, la Chine décide de limiter l’appréciation du Yuan contre le dollar pour favoriser ses exportations en continuant d’acheter des bonds du Trésor américains (ou d’autres actifs libellés en USD), alors l’UE aura des difficultés supplémentaires si l’€ s’apprécie contre le dollar (voir ci-dessus).

 

Un autre écueil est de s’imaginer qu’à cause des taux d’intérêt très bas, les Etats peuvent accroître impunément leur dette sous prétexte que le coût global du service de leur dette diminue et rendre ainsi moins pénibles les mesures impopulaires d’austérité. En effet, quand les taux remonteront – ce qui est inévitable si une reprise vigoureuse s’installe – les coûts du service de la dette exploseront et mettront en péril l’équilibre budgétaire. Cela rendra la tâche des Banques Centrales particulièrement difficile dans leur gestion des « anticipations » d’inflation qui doit, comme son nom l’indique, précéder et non suivre l’évènement. Les autorités seront alors confrontées au dilemme d’enrayer la reprise ou de tolérer l’inflation.

 

La recherche de sécurité et de liquidité qui se traduit à l’heure actuelle par des achats massifs de fonds d’Etat (surtout à très court terme) devrait, au contraire, servir d’avertissement que le marché croît à la possibilité d’une nouvelle récession. Celle-ci, étant donné les moyens d’intervention limités de la plupart des gouvernements, pourrait se muer en dépression avec ses conséquences pernicieuses sur les plans politiques, économiques et sociaux. Le récent discours de Ben Bernanke à Jackson Hole confirme que les autorités monétaires américaines sont très vigilantes à ce propos.

 

Dans son discours du 25 août à l’occasion de l’assemblée des ambassadeurs de France, le Président Sarkosy a épinglé une série de défis auxquels la communauté internationale doit faire face. Il a proposé un ambitieux agenda pour les présidences françaises de G20 et G8 qui s’ouvrent en fin d’année, en mettant l’accent sur le renforcement de la coordination dans de nombreux domaines dont plusieurs ont été mentionnés ci-dessus : un nouveau système monétaire mondial (pour remplacer les accords de Breton Woods caduques depuis le début des années 70), une règlementation limitant la volatilité des cours des matières premières (et de leurs produits dérivés), la stabilisation du marché et de l’approvisionnement en énergie, le renforcement des standards de gouvernance etc.

 

Quels que soient le bien-fondé et l’absolue nécessité d’un tel agenda, y compris une approche dépourvue de tabous ou de préalables, le fait est que ces négociations n’échapperont pas aux rigidités idéologiques qui imprègnent les positions défendues par chacune des parties prenantes (voir ci-dessous). En conséquence il faut craindre que des résultats tangibles ne seront atteints que trop tard et que les solutions proposées qui auraient pu rencontrer les défis actuels, se révèleront inadéquates si une nouvelle crise intervient.

 

Les Etats-Unis ne se laisseront pas convaincre de la nécessité d’abandonner les avantages qui accompagnent le contrôle de la plus importante devise mondiale. Plutôt que de s’évertuer à des efforts stériles de création d’un actif de réserve « artificiel » (qui de toute façon ne sera jamais utilisé dans la presque totalité des transactions internationales), les principales puissances économiques devraient poursuivre leurs objectifs « multilatéralistes » en prenant les mesures nécessaires pour que leurs propres monnaies soient considérées comme des alternatives attrayantes au dollar américain. Un tel choix présente le grand mérite de substituer à une approche négative basé sur l’idée « Si je ne peux pas l’avoir, tu ne l’auras pas non plus » une attitude positive exprimée par « que le meilleur gagne », philosophie assurément plus proche du dynamisme américain que de la frilosité européenne.

 

La France (mais aussi la Grande-Bretagne) refusera d’abandonner son siège au Conseil de Sécurité au profit d’une représentation unique de l’Union Européenne ce qui soulignera les limites non-négociables que le Président veut imposer à son appel au renforcement de l’UE pour en faire une puissance mondiale à part entière. Ce faisant il contribue au blocage de la réforme des Nations Unies que, par ailleurs, il dénonce avec vigueur.

 

La Chine et d’autres pays émergeants ou en voie de développement avanceront également de bonnes raisons pour défendre bec et ongles les intérêts qu’ils considèrent comme vitaux et qu’il sera difficile de réconcilier avec ceux défendus par les pays occidentaux. Les premiers formuleront des exigences qui se traduiraient par un transfert massif de ressources au détriment des seconds. Il est clair que ce transfert a déjà été initié « passivement » dès le premier choc pétrolier; il est cependant douteux qu’il soit accepté de manière « proactive » par le monde industrialisé qui demeure totalement tributaire d’une idéologie soumise au dogme cardinal de l’inviolabilité de la propriété privée. Ce concept  qui a, sans aucun doute, servi  extrêmement bien l’occident, ne fait cependant pas partie de la culture d’une partie significative d’un monde dorénavant globalisé.

 

Si l’histoire se révèle un guide fiable, les probabilités sont que ces contradictions fermement ancrées ne trouveront de résolution qu’au travers d’évènements catastrophiques. Cette issue est d’autant plus regrettable que nous avons l’expérience, les connaissances et les ressources nécessaires pour rencontrer ces défis de manière constructive, mais il est malheureusement à craindre que les égoïsmes personnels et nationaux ainsi que la cupidité n’aient le dernier mot.

 

Il n’est donc pas surprenant que dans un tel contexte les marchés financiers se comportent d’une manière hautement imprévisible.

 

Je voudrais, pour conclure, décrire ma vision de la gestion de la crise financière sous forme de parabole :

 

Gérer la crise financière est comparable à 3 personnes se faisant soigner pour une gangrène :

 

Le premier se voit prescrire par son médecin l’amputation immédiate d’une jambe .Après une convalescence pénible et des adaptations significatives à son mode de vie il reprend une existence productive et gratifiante.

 

Le second est prié de s’armer de patience car une conférence sur sa pathologie doit se dérouler l’année suivante dans le cadre de l’OMS ; des antidouleurs devraient lui permettre de passer ce cap. Il souffre d’insomnies et l’angoisse paralyse toute velléité d’activité ; il devient de plus en plus agressif et intolérant vis-à-vis de son entourage. Deux ans plus tard il est amputé des deux jambes.

 

Le troisième est reçu à la hâte et s’entend dire de ne pas se faire de soucis et de continuer comme auparavant. L’année suivante ses amis le portent en terre.

 

Décider à froid d’une amputation nécessite beaucoup de courage mais est, in fine, la seule solution viable.

 

« Que ceux qui ont des oreilles… » 

 

Bruxelles, le 28 août 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

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