Réunion de l’ECOFIN

 

Plus de Questions que de Réponses !

 

 

Le communiqué de la réunion de l’ECOFIN (28 novembre), sensé rassurer les marchés à la veille d’une reprise des échanges, aura – au mieux – un effet « réflexe » éphémère, après trois semaines de secousses dans les marchés obligataires, d’actions et de change.

 

Examinons successivement les questions relatives au programme de sauvetage de l’Irlande et le « Mécanisme Européen Permanent de Stabilisation ».

 

Le Paquet irlandais :

 

Du montant global d’ €85Milliards, €17, 5M seront apportés par l’Irlande elle-même (ponction sur le fonds de réserve pour les retraites). Le complément sera fourni à parts égales (€22, 5M) par le FMI, le MESF (Mécanisme Européen de Stabilisation Financière, facilité bénéficiant de la garantie du budget Communautaire) et conjointement par le FESF (Fond Européen de Stabilité Financière, facilité bénéficiant de la garantie parallèle des pays de l’UEM), la Grande-Bretagne, la Suède et le Danemark.

 

Du montant de €10M mis à disposition immédiatement pour recapitaliser les banques irlandaises, 5M seront fournis par l’Irlande, 1, 67M respectivement par le FMI et le MESF et le solde par les quatre autres prêteurs.

 

Alors qu’on peut anticiper que les prêts par les 3 pays non membres de l’UEM se concrétiseront par des prêts bilatéraux levés sur leurs ressources propres, le FESF sera appelé à faire un premier appel au marché pour un montant entre €1 et 1,5M.

 

Cette première émission du FESF sera suivie avec beaucoup d’attention sous différents angles : en particulier, elle établira le cadre pour de futures émissions dans des circonstances qui sont, hélas, loin d’être idéales.

 

a)      Le montant réduit de l’émission limitera sa liquidité dans le marché secondaire ce qui devrait induire une « prime » qui pourrait s’avérer difficile à réduire par la suite. Elle établira aussi le niveau des « primes de risque » en comparaison avec d’autres émissions d’emprunts souverains européens (Bunds, OAT, OLO, etc.) et d’autres émetteurs bénéficiant d’une garantie communautaire (CE et BEI). La complexité du mécanisme du FESF pourrait créer une certaine confusion et induire des coûts plus élevés qu’envisagé.

b)     Le Contrat Cadre du FESF décrit avec précision le mécanisme de « garanties parallèles », rehaussé de manière à fournir une garantie AAA aux obligataires (du moins aussi longtemps que le montant total emprunté ne dépasse pas une fraction du montant théorique disponible). Les garants ainsi que les investisseurs potentiels scruteront en détail la hiérarchie du prêt accordé à l’Irlande par le FESF en regard des conditions de prêts du FMI (privilégié), du MESF et des prêts bilatéraux.

c)      On doit garder à l’esprit, que dans la mesure où le FESF serait une nouvelle fois appelé à apporter son soutien à un autre pays membre de l’UEM (Portugal/Espagne), la structure du mécanisme de garantie se trouverait chaque fois altérée car le pays « demandeur » ne participe plus au mécanisme des émissions ultérieures à sa requête, ce qui diminue le montant disponible du Fonds. Cette « instabilité » du mécanisme de garantie doit conduire dans le temps à une remise en question de la notation AAA du Fonds (à moins de rehaussements compensatoires) et risque d’influencer négativement la distribution de ses émissions qui seront par définition « non fongibles ». 

d)     La controverse publique concernant la taille du FESF, entre ceux qui, à l’instar d’Axel Weber de la BCE, préconisent son doublement immédiat, et ceux, tels le Président de l’Eurogroupe Jean-Claude Junker ou le Président Barroso qui estiment que son montant est suffisant pour rencontrer toute demande prévisible, ajoutent à l’incertitude qui secoue les marchés.

 

En conclusion, la taille du paquet irlandais est, sans doute, adéquate pour rencontrer ses besoins à court et moyen terme de (re)financement. Cependant, il ne faut pas oublier que dans l’esprit de ses concepteurs, le FESF était sensé ne jamais être activé, l’espoir étant que sa taille considérable serait suffisante pour dissuader le marché d’attaquer inconsidérément les émetteurs souverains. Ces espoirs ont été déçus et, simultanément, les faiblesses structurelles du système se révèlent au grand jour. C’est la raison pour laquelle la nécessité de mettre en place un mécanisme permanent, comme il en sera question ci-après, est devenue la préoccupation principale des autorités responsables.

 

Le Mécanisme Permanent Européen de Stabilisation:

 

Il est particulièrement incompréhensible que les Ministres de Finances puissent  proclamer, à l’issue de la réunion de l’ECOFIN du 28 novembre, qu’ils ont fait des « progrès décisifs » dans l’élaboration d’un mécanisme permanent de stabilisation financière. Une telle déclaration, que l’on peut qualifier d’ « irresponsable », sera immanquablement testée par les marchés, à mesure que les investisseurs deviendront encore plus méfiants à l’égard des émetteurs souverains de l’Eurozone.

 

Une première « contradiction » dans les termes utilisés,  réside dans la nature même d’un « mécanisme » qui implique, par définition, un cadre spécifique et l’affirmation concomitante que chaque situation requérant une intervention sera jugée au « cas par cas ». En sport cela s’appelle « botter le ballon en touche » !

 

Un autre sujet d’incertitudes a trait à la participation du secteur « privé » aux restructurations qui est sensée être limitée au cas d’ « insolvabilité » d’une part et ne s’appliquer qu’à des titres émis après le 30 juin 2013 de l’autre. Ceci crée une nouvelle série d’ambiguïtés :

 

La première concerne la détermination d’une crise d’ « insolvabilité » par rapport à une crise de « liquidités ». On pourrait prétendre qu’un Etat reste solvable tant qu’il lui reste des actifs réalisables (voir sur ce point les conditions imposées aux Länder allemands en cas de recours au Gouvernement Fédéral décrit dans les récentes propositions de l’Institut Bruegel concernant un Mécanisme Européen de Résolution de Crise).

 

La deuxième a trait à la définition de « secteur privé » qui, dépendant du contexte, est parfois utilisée par les Autorités dans un sens limitatif (s’appliquant seulement aux banques et gestionnaires de fonds communs de placement) ou, au contraire plus large, visant l’ensemble des obligataires qui ont acquis des titres couverts par des « Clauses d’Action Collective (CAC), supposées devenir obligatoires pour les émissions postérieures au 30 juin 2013.

 

S’il est vrai que des CACs facilitent le processus de renégociation avec un ensemble défini d’obligataires, elles ne résolvent en rien la question du traitement « pari passu » de tous les obligataires détenant des titres de créance de même rang ni la question de l’accélération de l’ensemble de la dette d’un émetteur en cas de faillite. Les CACs ne réduisent pas non plus significativement le risque d’attaques contre un émetteur, une fois le spéculateur provoqué par l’ « odeur du sang ».

 

Il doit être clair que si, dans le cadre de la négociation de CACs, ont veut prévoir un traitement différencié  entre des détenteurs d’ « anciennes » et de « nouvelles » obligations, toute émission ultérieure à 2013 qui contiendrait de telles clauses exigerait un escompte substantiel par rapport aux émissions existantes ce qui augmenterait de manière significative le coût du (re)financement, le rendant, le cas échéant, impossible. L’introduction de ces clauses contribuerait donc à favoriser l’insolvabilité qu’on cherche précisément à éviter. L’annonce d’une telle intention aurait d’ailleurs des conséquences immédiates sur l’appréciation par le marché de la dette en cours. Ce serait l’équivalent de l’annonce, avec un préavis de trois ans, d’une dévaluation ! Ce n’est donc pas étonnant que les marchés ne sont pas satisfaits par le communiqué de l’ECOFIN.

 

Si, d’autre part, l’intention était d’introduire, à partir de 2013 des clauses « standards » de CACs, leur effet pratique ne se ferait sentir qu’à partir du moment où la plupart des émissions non couvertes par des CACs auraient été remboursées. Cette option n’apporterait guère de réconfort aux investisseurs « privés » en ce qui concerne les problèmes induits par la crise tant financière que de la dette publique.

 

En plus des éléments mentionnés ci-dessus, ces propositions aussi vagues qu’ambiguës ne traitent pas du problème de fond causé par le cercle incestueux et vicieux issu de l’interdépendance systémique des émetteurs de dette souveraine et du secteur bancaire qui, comme le cas irlandais le démontre, ont besoin l’un de l’autre pour survivre.

 

Si l’on impose aux banques de participer aux affres d’une restructuration de la dette publique, il s’ensuivra que leur propension à investir dans de tels titres sera très significativement réduite. Où, dans de telles circonstances, les Etats trouveront-ils des investisseurs et quel surcoût devront-ils être prêts à consentir, en particulier les plus faibles d’entre eux ? Les Gouvernements des pays « sains », seront-ils amenés à secourir leurs banques lorsque celles-ci courent  des risques élevés par rapport à d’autres émetteurs souverains ? S’il devait y avoir le moindre doute à ce sujet, les possibilités de (re)financement des Membres les plus vulnérables seraient encore plus restreintes et onéreuses.

 

On peut aussi se poser la question de savoir quelle sera la crédibilité des systèmes garantissant les dépôts si les banques ne peuvent plus avoir confiance dans les Gouvernements qui « assurent » leurs déposants. ? Si cette question venait à se poser, elle créerait immédiatement les conditions d’un retrait de leurs avoirs par les clients de toute banque qui aurait un risque jugé excessif par rapport aux émetteurs d’emprunts souverains (c'est-à-dire la plupart d’entre elles). Il faut rappeler ici que la porte de sortie par la « planche à billet » et/ou la « dévaluation » n’est pas accessible aux pays Membres de l’UEM.

 

Une mutualisation à l’échelle de l’UE des systèmes de garantie des dépôts pourrait répondre en partie à ce problème. Cependant, peut-on compter sur une telle démonstration de solidarité de la part de l’Allemagne, alors qu’elle a opposé une fin catégorique de non recevoir à l’octroi d’une garantie » solidaire » au FESF ?

 

Conclusion :

 

Alors que je ne fais qu’achever d’écrire ces lignes, les marchés ont déjà inversé leur appréciation, initialement positive, des annonces du weekend, confirmant mes craintes, plus rapidement  encore que je ne l’aurais imaginé.

 

La crise irlandaise étant provisoirement contenue, les autorités devraient – au minimum - s’imposer un embargo total sur des déclarations – trop souvent - contradictoires  jusqu’à ce que (dans un avenir aussi rapproché que possible) un accord global, détaillé et cohérent puisse être conclu. La prétention de certains dirigeants, parmi les pays relativement moins exposés de l’UEM (France et Belgique notamment), à proclamer qu’ils sont à l’abri des turbulences du marché, est dénuée de tout fondement étant donné la contradiction patente avec l’insistance sur la nécessité de mesures d’assainissement budgétaires draconiennes. Ainsi, au lieu de rassurer, ils nourrissent l’inquiétude. 

 

Il devrait être clair pour tous qu’au cas où la pérennité de l’UEM elle-même serait mise en cause, il n’y aura pas de gagnants. Tous seront grands perdants, en ce compris la puissante Allemagne.

 

Bruxelles, le 29 novembre 2010

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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