La Crise de la Dette Souveraine :

 

Essai de décryptage du message charrié par des marchés en désarroi.

 

 

La volatilité croissante des marchés rend l’interprétation des fluctuations extrêmement difficile, aussi je m’y livrerai en reconnaissant le caractère nécessairement hasardeux de l’exercice.

 

On a l’habitude d’attribuer aux marchés une vocation d’anticipation, qui peut s’expliquer partiellement par une tendance « auto-réalisatrice » des hypothèses sous-jacentes aux opérations entreprises, similaire au phénomène mis récemment en exergue dans le domaine connexe des « notations ».

 

Rappelons tout d’abord les faits « objectifs » concernant le marché de la dette souveraine : on assiste à l’heure actuelle à une double évolution des taux d’intérêt :

 

-          Une baisse significative des « taux de référence » aux Etats-Unis, en Allemagne, en Grande Bretagne, au Japon et en Suisse.

-          Un élargissement considérable du différentiel de taux entre emprunteurs de l’Eurozone.

 

Comment interpréter cette évolution ?

 

La baisse des « taux de référence » véhicule deux messages distincts :

 

-          Un flux de capitaux à la recherche de « valeurs refuge », qui induit une baisse des taux (hausse de cours) due à l’effet mécanique de l’augmentation de la « demande ».

-          L’anticipation d’une nouvelle contraction de l’activité économique, renforçant la probabilité d’un scénario « déflationniste ».

 

Il faut noter que le deuxième message tend à renforcer le premier, car l’investissement en « bons du trésor » des émetteurs de référence constitue une « attraction » pour l’investisseur déboussolé qui se montre prêt à accepter des taux d’intérêt réels négatifs pour assurer la protection nominale de son capital (le taux des Bunds à 10 ans est actuellement inférieur au taux d’inflation allemand).

 

Quant à l’élargissement du différentiel entre émetteurs de la zone Euro, il est aussi porteur de deux messages :

 

-          Le premier est le miroir de celui cité ci-dessus : le désinvestissement de titres d’émetteurs fragilisés induit une baisse des cours (hausse des taux) due à l’effet mécanique de l’augmentation de l’« offre ».  

-          Le second reflète une perception de différentiation croissante du « risque » associé à la détention de titres de ces émetteurs.

 

C’est sur ce dernier point que j’aimerais développer mon argumentation car il y a un message implicite sous-jacent que le marché essaye d’exprimer :

 

In fine l’évolution des cours reflète le « manque de crédibilité » des mesures décidées à ce jour par les autorités pour gérer la crise (y compris celles du Sommet de l’UEM du 21 juillet dernier) et par conséquent elle implique  la « probabilité de l’implosion de l’UEM ».

 

Comme préalable à cette discussion, évitons de soulever la responsabilité des « Agences de Notations » dans le processus : il est clair que le marché n’accorde aucune attention sérieuse aux notations AA de l’Espagne de l’Italie ou de la Belgique, ni même les AAA de la France et du FESF, car sinon comment expliquer les différentiels de près de 400/200/ou 80 points de base auxquels leurs titres se traitent par rapport au Bunds à 10 ans. Il n’y a pas de précédent historique de différentiels de cette magnitude entre émetteurs « notés » dans une fourchette aussi étroite. Les ministres Baroin et Schaüble doivent sûrement se réjouir de ce que leur appel à ce sujet ait été si bien entendu!

 

Revenons à la « crédibilité » des mesures déjà déployées et envisagées. Si le marché était vraiment persuadé que l’UEM fera « tout ce qui est nécessaire » pour assurer la pérennité de l’Euro, que le cas de la Grèce est réellement « unique » et « que tous les autres pays respecteront scrupuleusement leurs engagements », il serait très difficile de justifier les écarts de taux qui prévalent aujourd’hui. A l’évidence ce n’est pas le cas et ce pour des raisons assez faciles à comprendre :

 

-          Il y a contradiction entre une résolution de la crise financée par la « croissance » et le scénario implicite, privilégié par le marché, d’une nouvelle contraction de l’économie (voir ci-dessus).

-          Le mandat de la BCE (maîtrise de l’inflation sous 2%) et la rigueur budgétaire qu’il impose est incompatible avec une relance économique par la demande.

-          Il y a doute sur la volonté/capacité de faire des pas décisifs supplémentaires en direction d’une intégration économique, fiscale et donc politique de l’UEM/UE.

-          La structure de l’FESF (et du futur MES) et les moyens y affectés sont manifestement inadéquats. Si l’Italie et/ou l’Espagne devaient avoir recours au FESF, comment concilier sa crédibilité opérationnelle avec ses statuts qui exonère la participation des Etats en difficulté?

 

Faute d’une réponse satisfaisante et urgente à ces questions, c’est la deuxième partie du message, à savoir l’anticipation de l’implosion – du moins partielle - de l’UEM qui finira par s’imposer.

 

En effet, une des interprétations possibles de l’explosion des « différentiels de taux » entre émetteurs est que cela représente de façon très approximative et subjective  le résultat d’un « réalignement de nouvelles monnaies nationales », issues d’une désagrégation de la monnaie unique.

 

Cette lecture est par ailleurs parfaitement cohérente avec la fuite des capitaux vers les valeurs refuge, représentées notamment par des émetteurs des pays cités plus haut. Chacun d’eux, à l’exception de l’Allemagne, ont conservé leur souveraineté monétaire et donc la capacité de « monétiser » leur dette exprimée en monnaie nationale et de recourir à la « dévaluation » pour éviter le défaut de payement. C’est ainsi que la Grande-Bretagne acquiert, de manière surprenante, la qualité de refuge quoique sa monnaie se soit dépréciée de quelque 25% depuis le début de la crise tout en accréditant simultanément la thèse d’une économie vacillante.

 

L’Allemagne est considérée comme le point d’ancrage de l’Euro et donc comme le mieux armé pour maintenir le principe de la « continuité des contrats » entre l’€ et un éventuel « nouveau mark ». Basé sur les « spreads » actuels, elle serait rejointe très probablement par les Pays-Bas, l’Autriche, la Finlande et le Luxembourg et, avec plus de difficultés par la France ainsi que par la Belgique, à condition, que cette dernière surmonte, dans l’intervalle sa crise politique interne.

 

Ainsi, pourrait se dessiner une nouvelle Union Européenne (à deux vitesses), dont les pays qui seraient restés au cœur de l’UEM approfondiraient les institutions sur un mode résolument fédéral. Ceux-ci formeraient la « Communauté Européenne » au sein de laquelle l’acquis communautaire serait appliqué sans aucune dérogation. Les autres pays resteraient Membres d’une Union Européenne « intergouvernementale », avec vocation de rejoindre la Communauté lorsque leur situation économique et financière leur permettrait d’accepter et de respecter, à leur tour, l’ensemble de l’acquis.

 

En conclusion, pour autant que cette interprétation personnelle des signes donnés par le marché ait un fondement quelque peu rationnel, il indique, malgré tout, qu’il « n’est pas trop tard mais qu’il est temps » pour les autorités politiques de prendre des mesures drastiques pour faire avancer constructivement le processus d’intégration au sein de l’UEM.

 

Le marché n’accordera pas un sursis jusqu’à la fin octobre, date à laquelle le Président van Rompuy doit soumettre ses propositions au Conseil. Dans cette optique, tous les acteurs essentiels seraient bien inspirés d’imiter le Premier Ministre Zapatero et de postposer leurs chères (sic) vacances et de prendre le problème à bras le corps. Sans action rapide, les marchés risquent d’engendrer une situation irrattrapable où l’implosion non maîtrisée de l’UEM conduirait inéluctablement à celle de l’Union Européenne elle-même.

 

Bruxelles, le 3 août 2011

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

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