La Crise Financière

 

Il est nécessaire de renforcer la solidarité nationale et internationale pour surmonter la crise.

 

La volatilité des marchés reflète la tension croissante entre la perception des conséquences à court et long terme des politiques poursuivies par les autorités monétaires et économiques. J’ai attiré l’attention de manière récurrente sur le dilemme que posent les alternatives déflationnistes et inflationnistes liées à la sortie de crise, soulignant clairement que la deuxième alternative constituait le moindre des deux maux.

 

Avec le passage du temps, on note que beaucoup des indicateurs économiques sont cohérents avec les précédents historiques observés lors de cycles antérieurs : la bourse à atteint son nadir environ 6 mois avant la fin « formelle » de la récession, le chômage continue à augmenter pendant les premières phases de la reprise et l’on constate parallèlement d’importants gains de productivité.

 

Contrairement à un cycle « normal », ces signes encourageants sont tempérés par des mises en garde émanant des plus hautes autorités (le Président des Etats-Unis, de la Réserve Fédérale et de leurs équivalents dans les pays économiquement les plus développés) qui soulignent qu’on est encore très loin d’être tiré d’affaires : par exemple, l’annonce bienvenue de meilleurs chiffres de l’emploi pour les Etats-Unis au mois de novembre a immédiatement suscité la crainte d’une accélération de la mise en œuvre des mesures de « sortie de crise » qui a amené le Président de la FED, Ben Bernanke, à « rassurer » les marchés quant au maintien des taux d’intérêt à leur niveau historiquement bas pour l’avenir prévisible, de façon à ne pas tuer dans l’œuf la reprise encore très fragile.

 

Il y a un accord quasi unanime qu’il est encore prématuré de mettre en œuvre les stratégies de sortie de crise, que ce soit par des mesures de politique monétaire ou de limitation des programmes de stimulation économique. Au contraire, d’énormes pressions s’exercent pour proroger les programmes existants au-delà de leurs échéances prévues (allocations de chômage, mesures de soutien à l’accès au crédit, programmes de création d’emploi, etc.), ce qui implique à titre transitoire une augmentation de la dépense publique, un creusement des déficits budgétaires et, par conséquent, une augmentation supplémentaire de la dette publique. Sur le front de la politique monétaire, une pré-condition nécessaire au retrait des liquidités excédentaires qui ont été pompées dans le système est la restauration de la santé du système financier qui demeure néanmoins convalescent, même s’il apparaît moins vulnérable à un effondrement qu’il y a un an.

 

Il est utile de se pencher un instant sur les implications créées par cet état de choses : les banques se voient dans l’obligation de réduire simultanément leur « profil de risque » au travers d’un processus de désendettement et de renforcement de leurs fonds propres. Ces objectifs sont atteints par la réduction de l’offre de crédit, l’augmentation des marges et la levée de capitaux frais sur le marché.

-          La réduction de l’offre de crédit s’inscrit diamétralement à l’opposé des objectifs poursuivis par les Gouvernements qui s’efforcent de faciliter par tous les moyens l’accès au crédit, notamment au bénéfice des PME

-          L’augmentation des marges est le résultat de différents facteurs :

o   Une meilleure adéquation du prix au risque encouru, comparée à la situation antérieure à la crise.

o   Le désir d’améliorer la rentabilité pour reconstituer les fonds propres.

o   La détérioration de la solvabilité des emprunteurs due, en partie, à la crise elle-même. Cette tendance se trouve renforcée par la réouverture – bienvenue – du marché obligataire qui permet aux débiteurs les mieux notés de profiter des taux d’intérêts modérés et d’ainsi diminuer leur dépendance du financement bancaire. Par contre cela réduit l’appétit des banques à prêter.

-          La levée de capitaux frais sur le marché demeure réservée à un nombre restreint d’émetteurs et pose de sérieux problèmes :

o   La dilution des actionnaires existants.

o   Les perspectives incertaines de rentabilité future du secteur à l’aune de la réforme réglementaire et d’une surveillance renforcée.

o   L’incertitude et l’opacité entourant la valorisation de certaines classes d’actifs,  mettant en cause la fiabilité de ratios de capital, dits « Tier 1 », apparemment satisfaisants.

o   La possibilité d’une inversion de la tendance boursière après une hausse quasi ininterrompue de 9 mois qui fermerait le robinet.

 

Les conséquences de cette situation sont parfaitement claires : il est difficile d’imaginer que l’accès au crédit sera assoupli dans un avenir prévisible. Les PME resteront tributaires des mesures de support budgétaires. Dès que les autorités monétaires jugeront nécessaire de hausser les taux de base, l’entièreté du renchérissement sera répercutée sur les emprunteurs. Si, à l’heure actuelle, les taux de base sont historiquement bas, rendant le coût absolu du crédit (lorsqu’il est disponible) abordable par les PME,  il deviendrait rapidement prohibitif dès que le cycle d’augmentation des taux sera initié par les autorités monétaires.

 

Le maintien temporaire et approprié des mesures de soutien budgétaire, accompagné d’une politique monétaire accommodante, implique qu’au cours des mois à venir la l’endettement structurel cumulé à celui résultant du déficit cyclique pourrait atteindre un niveau tel qu’il mettrait en doute la crédibilité de la maîtrise d’une sortie de crise ordonnée. Il est, en effet, généralement admis qu’une sortie trop rapide pourrait dégénérer en une profonde dépression à éviter à tout prix, alors que le maintien prolongé d’une politique monétaire trop souple risquerait d’attiser les anticipations inflationnistes avant qu’une reprise durable soit solidement ancrée. 

 

Il est donc urgent d’enclencher rapidement la prochaine étape dans la gestion et la communication des anticipations concernant les stratégies de sortie de crise et d’inflation. Le Chancelier de l’Echiquier britannique s’y est essayé avec un certain courage – même s’il a parfois manqué de conviction – lors de la présentation récente de son Rapport pré-budgétaire à la Chambre des Communes.

 

Il s’agit donc de répondre à différentes préoccupations parmi lesquelles on peut épingler :

-          Le besoin d’une forte solidarité sur le plan international dans la mise en œuvre des stratégies de sortie de crise et des réformes du système financier.

-          Un partage équitable du fardeau dans la résorption des déséquilibres structurels implantés au sein de l’économie tant au niveau national qu’international.

 

Quant à la solidarité internationale, le débat actuel sur la taxation des bonus des banquiers donne un exemple typique d’une tentative bien intentionnée d’arriver à un accord sur un point précis mais témoigne aussi des difficultés d’obtenir un consensus suffisamment large. Il est vrai que le choix de ce thème n’a pas été nécessairement le plus heureux pour servir de test à une manifestation de solidarité internationale car il était, en partie, basé sur des arguments populistes (sinon électoralistes) visant à satisfaire une opinion publique outragée à bon escient. Ce sujet prête aussi le flan à une contestation fondée, que ce soit sur le plan idéologique (Etats-Unis), légal (Allemagne) ou technique (Suisse).

 

Cela n’augure cependant rien de bon pour la coordination future des mesures de sortie de crise qui pose une série de problèmes particuliers au sein de l’Union Européenne: en effet, dans la mise en œuvre de ces stratégies il faut une coordination étroite dans l’ordonnancement des mesures de nature monétaire et budgétaire, ce qui est évidemment plus facile à réaliser pour les pays qui ont conservé la maîtrise de leur politique monétaire. Dans la zone Euro, par contre, des dérapages malencontreux pourraient émerger si les membres de l’UEM ne parvenaient pas à s’accorder sur le calendrier des mesures budgétaires qui doivent compléter le dispositif des mesures de politique monétaire décidées par la Banque Centrale Européenne. Il ne fait guère de doute que la BCE privilégiera la poursuite de son mandat statutaire de « stabilité des prix sur le moyen terme » dés qu’elle sera confrontée à une résurgence des anticipations d’inflation. Le résultat pourrait conduire à une hausse prématurée des taux d’intérêts  et pénaliser la reprise dans les pays membres de l’UEM qui auraient poursuivis des politiques budgétaires saines par rapport à ceux qui continueraient à tolérer un déficit excessif et une augmentation correspondante de leur endettement, induisant  une augmentation des anticipations inflationnistes.

 

En ce qui concerne la réforme financière, les propositions du Conseil Européen offrent un nouvel exemple emblématique d’un consensus obtenu au prix d’un accord sur le plus petit dénominateur commun. Bien que ces propositions constituent indéniablement une avancée significative par rapport au cadre existant, son manque notoire d’ambition devra être profondément corrigé par le Parlement Européen qui devrait,  à cette occasion, faire pleinement usage des nouveaux pouvoirs que lui confère le Traité de Lisbonne.

 

Il faut aussi regretter qu’il n’y ait pas eu une consultation préalable plus approfondie entre l’UE et les Etats-Unis qui, chacun de leur côté, préparent une législation qui modifiera fondamentalement le cadre réglementaire du secteur financier. Cela pourrait déboucher sur des incohérences lorsqu’il s’agira d’élaborer un cadre réglementaire mondial indispensable au niveau du G20.

 

Un domaine de la réforme réglementaire où la solidarité internationale est de première importance concerne la problématique du « hasard moral » dans l’appréhension de la question d’ « interdit de faillite ». Le Congrès américain est à la veille de voter une loi qui accordera au Pouvoir Exécutif les moyens nécessaires pour gérer de façon ordonnée la liquidation de firmes présentant un danger systémique de façon à limiter les effet dominos liés aux risques de contrepartie et à réduire l’intervention du contribuable. Ce qui est particulièrement préoccupant, c’est que cette problématique semble avoir été circonscrite au cas des opérateurs du secteur financier alors qu’aucune attention particulière ne semble avoir été consacrée à la question d’  « interdit de faillite » dans le secteur des emprunteurs souverains. Cette question est cruciale à cause de la corrélation entre le standing des emprunteurs souverains et la solidité de leurs marchés financiers nationaux respectifs. Il faut se rappeler que ce fut l’intervention rapide des gouvernements en Octobre 2008 qui, en prenant des mesures coordonnées visant à relever les minima couverts par les systèmes d’assurance des dépôts d’une part et l’extension de garanties gouvernementales aux banques de l’autre, a permis de restaurer la confiance du public dans le système bancaire. Il s’ensuit que des doutes au sujet d’un emprunteur souverain contamineront automatiquement son secteur financier national, ainsi que cela a été démontré par l’abaissement des notations des quatre principales banques grecques suite à la réduction de la notation du pays.

 

Il est très généralement admis que la prise en compte d’erreurs antérieures n’empêche nullement une crise aux causes totalement différentes de survenir. La création prévue de Conseils de Surveillance Macroéconomique ajoute certes un outil puissant pour mieux appréhender des évolutions pouvant avoir des effets systémiques dommageables. Dans ce domaine le débat s’est surtout centré autour de la structure de ces Conseils, de leur indépendance, de leurs pouvoirs (contraignants ou consultatifs), de la coordination et du partage d’information parmi les Régulateurs qui en sont membres, notamment les Banques Centrales, de même que sur la définition même d’ « institution d’importance systémique ».

 

Les développements récents sur les marchés financiers laissent entendre que les emprunteurs souverains devraient impérativement figurer au nombre des entités d’importance systémique. Cependant, il semblerait qu’à ce jour, alors que la législation sur cette question est en voie de finalisation, on n’a tenu aucun compte des emprunteurs souverains dans les mécanismes de surveillance macroéconomiques envisagés.

 

Il ne faut évidemment pas minimiser les difficultés politiques considérables qu’une telle démarche comporte; il sied, cependant, d’envisager la possibilité d’une défaillance d’un emprunteur souverain dans l’évaluation du risque systémique. Il est certain que cette fonction sera en partie dévolue - ou tout au moins coordonnée - par le Fonds Monétaire International dont il serait utile qu’un représentant siège au sein des Conseil de Surveillance prévus. Omettre l’intégration de cette dimension supplémentaire, affaiblirait considérablement la portée des réformes proposées en laissant un trou béant au cœur du mécanisme de surveillance.

 

Cette question pourrait très rapidement prendre des dimensions inquiétantes et servir d’amorce à une nouvelle crise si aucune mesure n’est prise, d’autant plus qu’il est évident que le système ne dispose plus des ressources nécessaires pour juguler un nouvel accident majeur, s’il venait à éclater dans un avenir rapproché.

 

Alors que la restructuration de la dette associée à certains opérateurs du secteur « quasi privé » de Dubaï pourrait se révéler gérable, pour autant que cela demeure un fait isolé, ce problème trouve son origine dans la perception (erronée) de l’existence d’une garantie gouvernementale implicite; cela a conduit au surendettement massif des emprunteurs concernés. Il faut se souvenir que dans un cas antérieur où de telles perceptions étaient de mise, à savoir à propos de la dette de Fannie Mae et de Freddy Mac, le Gouvernement américain a été contraint d’assumer formellement cette dette (USD 6 trillions) à cause du syndrome  d’ « interdit de faillite », doublant ainsi d’un trait de plume celle de l’Etat américain. Un refus de sa part aurait engendré l’effondrement immédiat du système financier avant même la faillite de Lehman Brothers.

 

Les événements récents, qui impliquent des pays tels que la Grèce, le Portugal, l’Espagne et l’Irlande, tous membres de l’UEM, rendent le traitement de cette question impératif. En effet, il est totalement inconcevable de tolérer la défaillance d’un Pays Membre de l’Eurozone car les conséquences n’affecteraient pas seulement le pays en question mais pourraient mettre en cause la stabilité et la pérennité de l’UEM elle-même. Il est donc tout à fait compréhensible que le Président de l’Eurogroupe, Jean-Claude Junker, ait écarté du revers de la main toute possibilité d’un défaut de payement de la part de la Grèce et que le Président de la BCE, Jean-Claude Trichet s’est déclaré « confiant que le Gouvernement grecque prendra les mesures nécessaires pour restaurer les finances publiques ».  

 

Il devient donc nécessaire de conforter la crédibilité de ces déclarations en les rendant compatibles avec la législation communautaire : en d’autres termes, il faudra oser reconnaître publiquement que la fameuse clause de « non sauvetage » d’un Etat, contenue dans le cadre réglementaire de l’UEM, doit être modifiée pour éviter tout malentendu. Cette mesure est de l’intérêt de l’ensemble des 16 participants à l’UEM. De plus, il faudrait très sérieusement envisager l’introduction d’un système européen de garantie des dépôts bancaires de particuliers pour prévenir la contamination du marché bancaire à la suite d’une défaillance improbable d’un emprunteur souverain.

 

Quoique de nature différente, un argumentaire « politique » solide peut être avancé pour justifier que l’UE se doit de conforter la solvabilité des pays Membres qui ne participent pas à l’UEM. Sur le plan technique cela est beaucoup plus aisé étant donnée l’existence de la « Facilité au soutien des balances de payements » dotée d’une garantie budgétaire européenne d’€50 milliards. Une fois de plus on peut exciper qu’il est de l’intérêt de tous les Etats Membres d’éviter la faillite de l’un d’entre eux car cela porterait irrémédiablement atteinte à l’aura dont jouit l’UE sur la scène mondiale.

 

Il doit, bien sûr, y avoir, en contrepartie du support accordé, une stricte conditionnalité liée à toute intervention communautaire visant à éviter la défaillance d’un pays Membre. L’existence d’un cadre législatif contraignant est un préalable incontournable pour assurer la crédibilité nécessaire d’un tel mécanisme. Néanmoins, sa mise en place devrait se révéler sensiblement moins coûteuse et beaucoup plus efficace qu’une réaction au coup par coup à des  crises individuelles. Son existence devrait exercer une influence modératrice considérable sur les marchés en éliminant la tentation de tester la capacité de résistance d’un emprunteur au travers d’une pression croissante à la hausse de la prime de risque exigée par l’investisseur.

 

Informer le citoyen de la « vérité » de cette situation très précaire (comme l’ont promis respectivement les Présidents Sarkosy et Obama dans leurs discours de Toulon et d’Allentown) est essentiel. Ce n’est certes pas au-delà des capacités du citoyen de comprendre que la solidarité internationale en ces matières constitue le moyen le moins cher (et probablement aussi le seul) pour sortir de la crise tout en créant les fondations solides sur lesquelles ses intérêts égoïstes seront le mieux défendus.

 

De plus, après les excès financiers perpétrés aux cours des dernières décennies, il est évident qu’il y aura un lourd tribut à payer pour établir un socle solide à une nouvelle ère de prospérité. Il s’ensuit que, dans le but de gérer de façon appropriée les anticipations d’inflation, il faut annoncer clairement que le rééquilibrage des finances publiques entraînera nécessairement des augmentations significatives d’impôts, dès que la reprise aura démontré vigueur et pérennité suffisantes.

 

Il va de soi que cette charge doit être répartie de façon équitable en épargnant autant que possible les couches les plus vulnérables de la population. Malheureusement, le fait que la grande majorité des citoyens soient totalement innocents quant aux erreurs du passé ne les exonérera pas de partager le fardeau. Au nom de la solidarité nationale, un accord devrait être réalisé pour suspendre temporairement les revendications corporatistes des composantes de la société qui ont la capacité de rançonner leurs concitoyens à cause de leurs pouvoirs de nuisance.

 

En ce qui concerne l’Union Européenne, j’ai eu l’occasion dans un écrit antérieur de proposer l’idée « utopique » que la crise offrait une occasion unique d’étendre la zone Euro à l’ensemble des Etats Membres. Les évènements récents, auxquels je me suis référé ci-dessus, rendent cette suggestion encore davantage d’actualité : en effet, à l’heure actuelle la très grande majorité des membres de l’UEM ne satisfont pas aux critères de Maastricht et sont pour la plupart sujets à des procédures de déficit excessif. Il n’est donc pas crédible de soumettre des candidats à l’UEM à des critères plus contraignants que ceux auxquels adhèrent à l’heure actuelle les participants. Il y aurait de nombreux avantages à introduire plus de flexibilité dans les critères d’adhésion :

 

-          Le coût supporté par les membres de l’UEM serait très probablement inférieur à celui d’offrir aux pays non membres une assistance pour surmonter la crise (voir la discussion supra sur la solidarité interne à l’UE).

-          La taille des économies des nouveaux pays entrants serait gérable collectivement et devrait créer moins de tensions que lors de l’intégration antérieure de la RDA dans l’Union Européenne.

-          Dans la mesure où cette initiative entraînerait un « affaiblissement » de l’Euro face au dollar américain et aux monnaies asiatiques, cela devrait être considéré comme un avantage significatif dans le contexte actuel. Cela constitue, en effet, un moyen efficace de contrer les effets pervers sur la compétitivité de l’UE, crées par l’adossement des monnaies asiatiques et du Golf Persique au dollar qui, à l’heure actuelle, sont subis de façon totalement passive.

-          L’extension de la monnaie unique à l’ensemble de l’Union (laissant éventuellement la Grande-Bretagne seule en dehors du système à ses risques et périls) protégerait encore davantage l’Eurozone vis-à-vis des marchés mondiaux puisque quelques 90% des échanges se pratiqueraient sur le marché intérieur.

-          La position de la balance externe de l’UE étant proche de l’équilibre (contrairement au déficit structurel de celle des Etats-Unis), l’Eurozone ne serait pas soumise aux contraintes liées au financement de son déficit extérieur dans les choix de politique économique et pourrait envisager la valeur externe de sa monnaie en toute sérénité (benign neglect)..

-          La position de négociation de l’UE s’en trouverait significativement renforcée sur l’échiquier mondial, surtout parlant d’une seule voix dans les domaines du commerce international et de la réforme financière.

-          Un Pacte de Stabilité et de Croissance fondamentalement modifié et rendu plus flexible (sinon carrément supprimé) pourrait être envisagé pour autant qu’une intégration suffisante des politiques économiques soit mise en place. L’exemple du Japon a démontré la capacité de gérer un endettement colossal (300% du PNB) tout en combattant la déflation ! Par conséquent, une contrepartie à un partage limité de la souveraineté économique et budgétaire des Etats pourrait être trouvée dans une plus grande flexibilité de la gestion de leur dette respective. Cette option pourrait se révéler très attrayante pour certains des plus importants membres de l’UEM, tels l’Italie, l’Espagne ou la France, comme alternative au carcan rigide imposé par le Pacte actuel.

-          Un plan de réforme du secteur financier beaucoup plus ambitieux que celui envisagé pour le moment pourrait être mis en œuvre. Il comporterait la création d’un régulateur unique et serait le complément naturel de la politique monétaire commune.

 

Une telle proposition peut certes encore relever de l’utopie ; cependant elle pourrait se révéler plus attrayante dans le contexte actuel alors que le coût et les inconvénients de poursuivre des politiques économiques indépendantes dans un monde mondialisé  deviennent de plus en plus clairs pour de nombreux Pays Membres grands et petits.

 

Conclusion :

 

De nombreux compliments – amplement mérités - ont été exprimés à l’égard des Gouvernements et des Autorités Monétaires pour leurs actions décisives qui ont évité l’implosion du système financier avec ses conséquences désastreuses sur le plan économique et social. Il faut aussi leur faire crédit de s’être saisis énergiquement du dossier concernant la réforme du système financier, mais il reste à prouver qu’il y a une volonté politique suffisamment forte pour imposer des mesures significatives et efficaces.

 

Tout en voulant éviter d’être alarmiste, l’objet de ces réflexions est de donner plus de substance aux déclarations des plus hautes autorités politiques et monétaires qui soulignent que, malgré des signes encourageants de reprise, le monde est encore loin d’avoir surmonté la plus profonde crise économique et financière depuis les années 1930. Cela devrait souligner l’urgence de renforcer considérablement la communication au sujet des stratégies de sortie de crise en décrivant de manière transparente les embûches qui se dressent à l’horizon. Le Président Obama à relevé cette nécessité dans son discours d’Allentown quand il a fait état de son intention de mettre clairement l’intérêt de son pays avant tout souci portant sur sa réélection. Avec un peu de chance il réussira à faire l’un et obtenir l’autre et les Pays Membres de l’Union Européenne devraient s’en inspirer.

 

 

Bruxelles le 13 décembre 2009

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité Consultatif de l’Institut Thomas More.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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